美银警告：AI 资本开支未顶，变现定生死

据 Woofun AI 消息，美国银行最新研判揭示 AI 投资的核心矛盾：资本开支仍在加速扩张，但变现能力能否覆盖急剧上升的资本成本，已成为决定回报正负的唯一关键变量。随着超大规模厂商的加权平均资本成本（WACC）从 2023 年的 4% 飙升至 10%，AI 投资必须跨过这道更高的回报门槛，否则将面临价值毁灭的风险。

这一结构性转变意味着，单纯追求算力规模已不足以支撑估值，盈利效率成为新的定价锚点。

在 2026 年 10 月 16 日发布的深度报告中，美国银行量化了当前的供需失衡：今年 AI 资本开支超预期幅度高达 50%，而收入超预期幅度仅为 20%。展望 2027 年，隐含趋势出现明显转折，到 2030 年的计算需求对应约 10 万亿美元支出，比当前预测高出 2 万亿美元。超大规模厂商的自由现金流预计要在 2027 年下半年才能转正，这完全取决于 AI 收入加速与资本开支减速的双重兑现。从供给端看，美国银行预计 2026 年五大超大规模厂商加新云厂商（neoclouds）资本开支约 9560 亿美元，2027 年约 1.32 万亿美元，2028 年约 1.5 万亿美元。

值得注意的是， 剔除 TMT 后的资本开支也在上升，表明 AI 建设已超出财政刺激的单一推动。从需求端测算，2026 到 2030 年需新增约 212 吉瓦数据中心容量。按每吉瓦 400 亿美元保守估算，累计支出约 9.5 万亿美元，比当前超大规模厂商和新云厂商资本开支预测的 7.4 万亿美元高出 2.1 万亿美元。

尽管当前资本开支占 GDP 比重看似处于晚周期，但按支出方盈利能力衡量仍处中周期，除非重演 1990 年代末电信泡沫式的过度建设，否则产能扩张速度将受瓶颈制约。

资本成本的翻倍直接抬高了 AI 投资的回报门槛。美国银行指出，超大规模厂商的 WACC 从 2023 年的 4% 升至 10%，主要源于无风险利率比疫情低点高出 4 个百分点以上，叠加债务成本、股权成本上升以及贝塔值的提高。经济学常识表明，投资将持续到增量投资资本回报率（ROIIC）低于 WACC 为止。当前超大规模厂商的 ROIIC-WACC 为负，资本开支占销售比重上升，投资资本增加但回报尚未兑现，未来资本开支负担最重的公司亟需证明其回报能力。宏观风险方面，通胀、实际收益率上升、信用事件、监管加强及股权供应过剩构成潜在威胁。

然而，美国家庭净资产达 196 万亿美元，远超到 2030 年 AI 支出估计，资本流动依然充沛。政策更可能起到托底作用而非障碍，此前获得的政策支持即为例证。

Woofun AI 整理数据显示，在如此庞大的资本基数下，任何回报率的下行都将引发剧烈的估值重估。

美国银行通过情景分析测算 AI 投资回报，核心变量锁定为每吉瓦 AI 收入。熊市情景假设每吉瓦年收入 900 亿美元，年变化 3%，核心收入增长 5%，AI 现金运营成本每吉瓦 30 亿美元，折旧年限 6.2 年；基准情景每吉瓦收入 1200 亿美元，年变化 2%，核心增长 7%，运营成本 20 亿美元，折旧 8.2 年；牛市情景每吉瓦收入 1500 亿美元，年变化 5%，核心增长 8%，运营成本 10 亿美元，折旧 10.3 年。