野村：AI 军备赛无退路，2027 产能已锁死

据 Woofun AI 消息，在 2026 年 10 月 23 日发布的深度研报中，将 、 与主导的 AI 资本开支竞赛定性为一场没有退出选项的'胆小鬼游戏'。在这场博弈中，任何一家巨头率先停止投入都将意味着丧失未来竞争力，因此即便现金流亮起红灯，竞赛也注定无法停歇。

财务数据的恶化揭示了这场竞赛的残酷底色。Meta 第三季度自由现金流（FCF）录得负 21 亿美元，管理层随即释放 2027 年激进投资信号，并获董事会批准发行新的无投票权 C 类股以筹措资金。Alphabet 第二季度 FCF 首次转负，达到负 59 亿美元，其 2026 年资本开支指引高达 1950 亿到 2050 亿美元。亚马逊过去 12 个月 FCF 为负 76 亿美元，2026 年资本开支预计约 2200 亿美元。相比之下，第四季度 FCF 仍保持 196 亿美元的正值，但公司预计后续将转负，FY27 资本开支约 1750 亿美元。这四家科技巨头合计，2026 年资本开支总额突破 7000 亿美元大关。野村证券测算显示，九大半导体公司合计净现金到 2028E 约为 2 万亿美元，而七大数据中心公司合计净现金则约为负 3500 亿美元，资金缺口巨大。

融资结构的根本性变迁正在重塑行业格局。2025 年之前，资本开支主要由经营现金流覆盖；进入 2026 年，新发股票和债券成为填补缺口的主力，股票回购全面暂停，成本直接转嫁给股东。Alphabet 在 6 月通过普通股和强制可转换优先股融资 496 亿美元，Meta 第二季度发债 249 亿美元，且 2026 年未进行任何股票回购，而 2025 年同期回购金额高达 262 亿美元。

Woofun AI 整理数据显示，这种从内生增长向外部融资依赖的转变，标志着巨头们已进入高杠杆扩张阶段，股东权益被大幅稀释以换取算力储备。

野村证券构建了三种情景推演：竞赛继续为基准情景，概率约 75%；放缓情景概率约 20%；融资失败情景概率仅 5%。在基准情景下，巨头通过举债和发股承受股东压力，继续将算力投向内部研究和训练，半导体超级周期得以延续，尽管芯片收入增速从高基数回落，但绝对规模仍在扩张。2027 年的产能已在 10 月的长期协议（LTA）谈判中锁定，违约需支付年需求价值 50% 到 100% 的罚金，这使得存储厂 2027 年的收入和价格下限获得了合同保护。

2028 年起，供应增加和电力限制可能让市场松动，但长期协议预设了量和价，野村证券认为新协议结构至少能保证一个高于市场预期的保底利润。买方和卖方对短缺判断一致：首席执行官表示 AI 需求仍超过当前供应能力；亚马逊首席执行官指出 2026 年 2200 亿美元资本开支仍无法满足 2026 到 2027 年全部需求，2028 年需求已被预订；微软首席财务官强调微软云（Azure）需求继续超过可用容量。

电力短缺正成为导致交付延迟而非取消的关键瓶颈，进而引发库存积压风险。微软首席执行官将瓶颈指向建筑和通电环节，警告芯片可能堆在库存里。谷歌首席执行官指出电力、高带宽内存（HBM）、台积电和 2000 多个组件交织在一起，瓶颈随时可能出现。亚马逊首席执行官贾西预测 2027 年底电力容量比 2025 年翻倍。Sightline Climate 调查显示，2026 年计划产能达 16 吉瓦以上，约为 2025 年的 3 倍，其中 30% 到 50% 可能滑期，2025 年滑期比例为 26%，最多 11 吉瓦没有建设迹象。野村证券判断电力瓶颈以延迟为主，取消不是主导。