Net BPS 揭示估值真相：剥离稀释与负债

据 Woofun AI 消息， 于 2026 年 10 月 29 日指出，评估比特币资产管理公司的核心困境在于如何从复杂的资本结构中剥离出普通股股东的真实权益，这要求投资者必须穿透每股比特币(BPS)、假设稀释后的每股比特币(BPADS) 以及每股净比特币(Net BPS) 这三层指标表象，以捕捉企业真实的资产增值逻辑。

原始每股比特币（BPS）作为最基础的估值锚点，其计算逻辑极为直观：将公司的总比特币持有量直接除以在售普通股股数。这一公式旨在展示当前每一股普通股所对应的 数量，为市场提供一个即时的资产密度参考。

然而，这种简化处理掩盖了资本结构中潜在的稀释风险。许多比特币资产管理公司并非仅依靠普通股融资，其资产负债表上往往承载着大量的认股权证、可转换债务以及可转换优先股。这些金融工具在特定条件下均可转化为普通股，从而增加分母中的股数。原始 BPS 的致命缺陷在于它完全忽视了这些潜在转化带来的稀释效应，仅统计现有的流通股本，导致其无法完整反映未来可能发生的股权摊薄情况，进而高估了每股实际享有的 Bitcoin 权益。

为弥补原始 BPS 的盲区，假设稀释后的每股比特币（BPADS）应运而生。该指标将所有可能转化为普通股的证券所对应的股数纳入计算分母，即假设的稀释后在售股数。由于分母始终大于或等于现有股数，BPADS 的数值必然小于或等于原始 BPS，从而提供了一个更为保守的估值视角。自 2024 年起，随着比特币资产管理公司资本结构的日益复杂化，BPADS 被广泛引用，尤其适用于那些拥有大量可转换债务、认股权证或可转换优先股的企业。

然而，BPADS 的逻辑前提是所有潜在证券均会被完全转化，这一假设在现实中往往过于极端。若普通股价格持续低于证券的转化价或行权价，认股权证和可转换债务可能永远不会被执行；同样，若投资者更倾向于获取优先股息而非转股，永久性可转换优先股也可能长期保持现状。因此，BPADS 反映的是一种极端稀释下的理论情景，而非对未来实际股本结构的精准预测。

尽管 BPS 和 BPADS 提供了不同的稀释视角，但它们共同忽略了一个关键变量：优先于普通股的债权。在资本清偿顺序中，普通股处于最底层，债务持有人和优先股股东享有优先受偿权。每股净比特币（Net BPS）通过从总比特币持有量中扣除相当于优先债权价值的 Bitcoin 数额，再除以普通股股数，来修正这一偏差。其核心公式为：Net BPS = （总比特币持有量 − 优先债权价值/比特币价格）/ 普通股股数。以（MicroStrategy）为例，若一家公司的优先债权价值为 10 亿美元，且当时比特币价格为 10 万美元，则需 10,000 枚比特币才能覆盖这些债务。在计算 Net BPS 时，这 10,000 枚比特币将从总资产中剔除，剩余部分才归属于普通股股东。

值得注意的是，分母可采用现有股数或稀释后股数，但分子中的优先债权扣除项必须与分母的假设保持一致，以避免重复计算已消除的负债。Woofun AI 整理数据显示，部分公司采用类似逻辑计算其 mNAV（市值调整后净资产），以反映扣除债务后的真实 Bitcoin 权益。

在计算 Net BPS 时，现金的处理方式引发了两种主流方法的争议。第一种方法主张用现金和现金等价物抵扣优先债权，即 Net BPS = [比特币持有量 − （优先债权价值 − 已使用的现金）/ 比特币价格] / 普通股股数。其中，已使用的现金仅限于可用于偿债的部分。