营收取代发币：加密行业进入现金流定价新纪元

据 Woofun AI 消息，加密行业正经历从融资驱动向营收驱动的根本性范式反转， 与 等头部项目通过创收优先策略，彻底摒弃了传统的风投依赖与代币发行路径。

这种转变并非孤立现象，而是整个市场结构重塑的结果。加密投资机构 发布的《2026 区块链收入报告》深入追踪了超过 2600 个加密协议及 100 家上市企业的手续费数据，揭示出行业虽整体收入下滑约 30%，但盈利模式已发生质变。在可产生手续费的协议中，2025 年共有 157 个协议发行代币，而截至今年 9 月底，新发代币协议仅 24 个。

尽管 1kx 将部分原因归结为熊市导致的发行收缩，但无代币协议如今已瓜分加密应用全部手续费收入的 31%，远高于 2025 年的 20%。即便带代币协议手续费下滑超三分之一，无代币协议今年的绝对收入规模依然高于 2025 年。

更关键的是资本效率的悬殊对比：营收排名前 20 的协议，每筹集 1 美元融资可产生 6.3 美元手续费；无代币交易应用 的手续费收入更是其融资金额的 607 倍。相比之下，排名 20 名以外的普通加密应用，每 1 美元融资一年仅能产生约 0.08 美元收入。2025 年，共有 22 个协议在开启收费功能的 6 个月内，年化手续费突破 1 亿美元，其中 7 个协议是 2025 年之后才开始收费。Hyperliquid 作为盈利能力最强的协议之一，虽有原生代币 ，但其路径是先跑出收入再发行代币，清晰划出了头部靠创收、尾部靠募资的分界线。

随着代币不再是首选融资工具，市场逻辑重构为以分红回报为核心的定价机制。1kx 编制的分红代币指数在 1 月至 9 月期间涨幅达到 82%，同期比特币下跌 5%，除比特币、以太坊之外市值前 100 代币整体下跌 7%。这些没有法律股权、不受监管约束的代币，凭借现金返还机制，跑赢了合规上市公司： 股价年内下跌 18%， 股价持平， 上涨 4%。回顾历史，2024 年该指数上涨 63% 而比特币涨幅翻倍；2025 年指数下跌 14%，比特币下跌 6%。

2026 年市场逻辑彻底改变，能够向持有者分红的去中心化交易所，当前估值中位数为年化手续费的 6 倍，而上市交易所和券商如 Coinbase 估值为营收的 8 倍。协议分红力度也在加大，2026 年第三季度，各协议向代币持有者返还的资金占到链上全部手续费的约 40%，相比之下在今年第二季度分红加回购总额占营收比例为 27%。一个不能回馈收益的代币，相比可分红回购的代币，已成为更差的资产。

Woofun AI 整理数据显示，价值流向的变迁进一步印证了这一趋势，分发渠道取代代币成为获客赢家。Circle 作为 USDC 发行方，靠储备资产中的美债赚取利息，其中大约 60% 收益分给负责分发 USDC 的合作渠道。仅 Coinbase 一家，在上半年就拿到 6.55 亿美元，稳定币发行方自身留存收益甚至不如分发它的交易所。

的案例同样显著，若无 ，其手续费相比去年会下滑 54%；目前 Uniswap 三分之二的手续费来自这单一渠道合作伙伴。Hyperliquid 则将分发机制写入协议底层，其 HIP-3 版本允许外部开发者搭建应用并新建交易市场，作为交换，Hyperliquid 分出一部分手续费给这些开发者，目前这类开发者和市场创建者拿走 Hyperliquid 16% 的手续费。这表明在新金融体系中，价值流向掌握分发渠道的一方，而非资产本身。