营收 8.65 亿却难掩颓势：Circle 三季报利润真相

据 Woofun AI 消息，美东时间 11 月 4 日盘前， 发布 2026 年第三季度财报，表面数据亮眼：总营收及储备收益达 8.65 亿美元，经营净利润 2.26 亿美元，调整后 EBITDA 为 3.17 亿美元。

然而，资本市场反应剧烈且分歧明显，股价在盘前短暂上涨超 3% 后迅速跳水超 6%，最终在开盘后企稳反弹，收盘于 76.12 美元，仅微涨 1.2%。这种盘面波动揭示了市场对该财报背后增长质量的深层疑虑，看似超预期的答卷实则暗藏结构性隐患。

核心业务 储备收益正面临利率敏感性与市场份额流失的双重挤压。本季 USDC 储备收益录得 6.58 亿美元，同比下降 8%，主要归因于储备收益率在美联储降息周期影响下，同比下滑 61 个基点至 3.5%。

尽管平均 USDC 流通量增长了 8%，但这一增幅仅能部分抵消收益下滑。Woofun AI 整理数据显示，以约 730 亿美元的储备规模估算，基准利率每下行 25 个基点，公司年化收入将减少约 1.8 亿美元，降息带来的财务压力正在加速显现。截至季末，USDC 流通量为 739 亿美元，同比持平；其稳定币市场份额降至 27%，同比下降 183 个基点。这与管理层此前维持的"USDC 流通量多年期 40% 复合增速"指引形成鲜明反差，兑现压力日益累积。更严峻的是，当地时间 11 月 2 日，USDC 流通量已跌破 700 亿美元，较年初水平下跌超 7%。虽然第三季度美元稳定币总市值净增约 17.8 亿美元，但结合 旗下 流通量变化不大的情况，USDC 的市场份额正被小市值稳定币不断稀释，竞争格局趋于恶化。

在使用端，USDC 呈现出"高交易量、低发行量"的背离特征。本季 USDC 链上交易量高达 13.9 万亿美元，同比增长 49%；平台内 USDC 余额达 139 亿美元，增长 36%；持有超过 10 美元的"有意义钱包"数量增至 730 万个，同比增长 16%。生态扩张方面，Circle 动作频频：签约收购新加坡跨境支付平台 （年化支付量超 250 亿美元，预计 2027 年交割）；Circle 支付网络（CPN）年化交易处理量达 413 亿美元； 稳定币预充值进入商用阶段；开通 USDC 跨境汇款。

然而，正如笔者在 5 月文章《Circle 在用 "养蛊"》中所述，使用量的增长难以反哺发行量，百亿美元级别的存量足以支撑万亿级别的价值流转。第三季度，Circle 获得 1 亿美元投资，未来将币安作为重要发行渠道。本质上，USDC 的流通规模仍高度依赖币安、 等中心化交易所，以及 Hyperliquid 等去中心化交易所（DEX）的分发能力，和 DeFi 协议中理财与交易的真实需求。若缺乏底层资产需求的实质性扩张，单纯的使用端繁荣难以转化为发行端的持续增长。

收入结构的剧烈变化揭示了利润真相： 代币预售成为修饰增长的关键变量。本季"其他收入"达 2.07 亿美元，同比激增 627%，其中 1.82 亿美元来自公链 Arc 的 ARC 代币预售。由于代币预售具有一次性特征，若剔除该笔收入，Circle 本季实际营收约为 6.83 亿美元，同比下降约 8%；调整后 EBITDA 也将回落至 1.35 亿美元左右，同比降幅约两成。ARC 预售在很大程度上粉饰了本季的增长曲线。