USDE 折价套利：Starkiller 如何借回购预期做空 ENA

据 Woofun AI 消息，数字资产量化投资机构 Starkiller Capital 构建了一套针对 （代码 ）的折价套利策略，其核心逻辑在于买入公司股票的同时做空等金额的 代币。

这种多空对冲结构旨在剥离 ENA 价格波动带来的贝塔风险，纯粹捕捉 USDE 股票相对于其持有资产价值的估值修复收益。即使股票和代币价格同步下跌，只要股票的跌幅小于代币，或者估值倍数（mNAV）回升，空头端的盈利即可覆盖多头端的亏损，从而实现无风险或低风险套利。Starkiller 并非首次尝试此策略，而是基于对当前市场非理性定价的深刻洞察，在经历了一轮获利了结后，于近期以更大仓位重新入场，押注于代币解锁后新增的股票回购路径所带来的增厚效应。

回顾历史操作，Starkiller 早在今年 8 月便已介入该交易。当时，StablecoinX 所持有的每 1 美元 ENA 资产，其对应的股票市值仅约为 18 美分，折价幅度极大。随着市场情绪回暖及折价收窄，市场对每 1 美元 ENA 的估值一度升至约 60 美分，Starkiller 随即卖出此前累积的股票头寸，成功锁定利润。

然而，随后股价下跌速度超过了 ENA 代币，导致折价重新扩大，每 1 美元资产对应的股票价值跌至 32 美分。面对这一新的估值洼地，Starkiller 选择重新建仓，且仓位规模较此前更大。

这一决策的背后，是机构对解锁后回购路径潜力的重新评估，认为当前 0.32 倍的 mNAV 水平提供了更高的安全边际和回报空间。

推动此次交易逻辑升级的关键催化剂，是 10 月 5 日 StablecoinX 所持 ENA 锁定限制的正式解除。此前，大量代币处于锁定状态，限制了公司的资产流动性。锁定解除后，公司获得了出售 ENA 的能力，从而为经 基金会批准的股票回购计划提供了筹资来源。根据当时的市场价格测算，公司每卖出 1 美元的 ENA，就能买回对应约 3.13 美元代币资产价值的股票。

这意味着，通过回购注销股票，公司可以用较少的代币资产换取更多的净资产价值留存，从而显著提升剩余每股对应的 ENA 数量。尽管公司尚未大规模执行回购，但这一机制的存在为折价收窄提供了明确的理论路径，也是 Starkiller 敢于在低位加大仓位的信心来源。

从估值现状来看，StablecoinX 呈现出类似 GBTC 在 2022 年时的特征，即以大幅折价交易。上周五收盘时，USDE 股价为 6.43 美元，每股对应 125.48 枚 ENA，按当时价格计算价值 20.10 美元。这相当于投资者每花费 32 美分，即可间接获得 1 美元的 ENA 资产敞口。从整体市值角度看，USDE 的总市值仅为 1.55 亿美元，而其持有的代币总价值高达 4.85 亿美元。

这种巨大的价值背离，源于市场对公司流动性、控制权以及退出机制的担忧。然而，对于套利者而言，这种非理性折价正是利润的来源。正如当年 GBTC 在转为 ETF 前长期维持 40% 以上的折价，USDE 也可能在某种催化因素作用下实现估值回归，尽管其规模更小、流动性更差，但潜在利润空间可能更高。