營收79萬億卻遭拋售：SK海力士的AI預期博弈

據 Woofun AI 消息，SK 海力士在 2026年第二季度發佈的財報揭示了AI存儲巨頭面臨的典型困境：即便財務數據創下紀錄，市場反應卻充滿矛盾。這份財報不僅展示了驚人的盈利規模，更暴露了資本市場在評估高成長科技股時，對“預期差”的極度敏感。核心事實在於，儘管公司基本面強勁，但股價在盤後交易中經歷了從暴跌到反彈再到下跌的劇烈震盪，反映出投資者在短期業績偏差與長期AI紅利之間的激烈博弈。

財務數據的絕對值令人矚目，但市場反應的劇烈程度同樣值得深究。SK 海力士該季度營收達到79.32萬億韓元，同比增長257%，環比增長51%；營業利潤爲60.54萬億韓元，同比飆升557%，環比增長61%，營業利潤率升至76%，創下歷史新高。若計入出售Kioxia部分股份獲得的62.166萬億韓元一次性投資收益，淨利潤可達93.92萬億韓元。

然而，資本市場最初的反應卻是恐慌性的。由於實際營收（79.32萬億韓元）低於市場預期（84萬億韓元），且營業利潤（60.54萬億韓元）不及預期（64萬億韓元），加之此前股價已累計下跌40%以上，悲觀情緒迅速蔓延。其ADR股價在盤後交易中一度下跌約9%，昨日美國股市收盤時也出現了近9%的跌幅。但隨着財報細節的披露，股價迅速收復失地並轉爲上漲。

值得注意的是，韓國股市今日開盤後，SK 海力士股價一度上漲4%，但隨後走勢疲軟，截至10:00已再度下跌超過9%。這種先拋售、後回吐、再下跌的複雜走勢，表明市場關注的焦點已從單純的盈利金額轉向對公司未來成長潛力的重新評估，多空雙方尚未達成共識。

從盈利質量來看，SK 海力士依然處於歷史最佳狀態，但預期偏差的根源在於利潤結構的變化。該季度毛利率高達83%，營業利潤率爲76%，意味着每銷售100韓元的產品即可產生76韓元的營業利潤，這一水平超越了大多數全球半導體制造商。

同時，現金及短期金融資產增至87.96萬億韓元，淨現金狀況顯著改善，爲產能擴張提供了充足彈藥。然而，市場此前已將預期上調至營收84萬億韓元、營業利潤64萬億韓元，實際數據分別低了約5%和6%。對於被視爲'AI領域最大受益者'的企業，任何低於預期的數據都會被放大。

深層原因在於，HBM產品佔比的提升反而削弱了利潤彈性。過去幾個季度，存儲行業利潤增長主要依賴傳統DRAM和NAND現貨價格的上漲，但SK 海力士的HBM多采用長期供應協議定價，無法充分受益於現貨價格波動。

此外，第二季度主流DRAM平均售價環比上漲約30%，增速較第一季度放緩；NAND平均售價環比上漲50%-55%，同樣呈現減速趨勢。Woofun AI 整理數據顯示，雖然AI相關產品銷量增加，但傳統產品漲價乏力，長期訂單雖鎖定營收卻限制了短期利潤爆發力，導致實際業績未能達到市場'想象'中的高度。

面對市場對AI存儲超級週期是否降溫的擔憂，管理層在財報及電話會議中傳遞了樂觀信號。在需求前景方面，SK 海力士預計2026年全球DRAM市場需求仍將保持20%左右的同比增速，NAND市場需求增速則在15%以上。管理層表示，尚未觀察到AI投資放緩跡象，並預計AI基礎設施投資在2027年之後仍會穩定增長。更爲關鍵的是長期供應協議的進展。SK 海力士透露，目前已與大約10家客戶完成長期供應協議談判，並與其他大型行業客戶積極商談。新一代協議採用抵禦價格波動的定價機制，並通過財務安排確保合同履行，提升了未來需求的穩定性與可預測性。

這一轉變對存儲行業意義重大。過去，DRAM和NAND依賴現貨市場定價，價格波動使行業被貼上'週期性股票'標籤。但隨着AI時代HBM佔比上升，越來越多的大型雲服務提供商開始提前鎖定未來數年的供應能力。供需關係正從短期博弈轉向長期穩定的合作關係。雖然長期協議在現貨價格上漲期間可能壓縮利潤空間，但其帶來的未來幾年營收確定性更高，有助於平滑週期波動。

下一代產品開發進度與資本支出計劃進一步印證了管理層的信心。財報顯示，SK 海力士在第二季度已開始交付HBM4產品，並計劃在今年下半年加大產量。新一代HBM4E樣品也在今年上半年送至關鍵客戶手中。

此外，基於1cnm工藝的SOCAMM2產品已正式發貨。這表明公司在下一代AI GPU平臺產品開發上保持領先地位。考慮到HBM4將成爲英偉達Rubin等下一代AI平臺不可或缺的配套內存，生產順利推進說明其在高端AI存儲市場依然佔據主導。在資本支出方面，SK 海力士維持了2026年資本支出將超過40萬億韓元的高預期，並計劃加快M15X工廠量產進程，加速平澤工廠第一階段建設，持續推進P&T7、M17以及韓國半導體集羣等中長期項目。對於經歷過多次存儲週期的企業而言，如此激進的擴張計劃本身就是一種態度——管理層堅信未來幾年AI存儲領域的需求足以消化新增產能，而非盲目投資。

如今的SK 海力士已成爲AI存儲週期中多空博弈的焦點。看多方認爲，創紀錄的利潤、增長的HBM需求以及持續的AI基礎設施投資支撐着長期成長前景；看空方則擔憂業績表現不佳、估值壓力以及AI資本支出可持續性問題加劇短期調整。看多方押注於AI基礎設施的持續擴張，而看空方擔心市場已將未來增長因素完全納入價格。戴王冠的腦袋總是最不安的。SK 海力士雖享有行業龍頭的估值待遇，但也不可避免地要承受作爲龍頭所帶來的壓力——當市場已經相信你的發展故事時，僅僅出色的業績已經不夠了，只有不斷超越更高的預期，其估值才能繼續上升。這是繼上一輪半導體週期後，市場對AI龍頭估值邏輯的一次深刻重塑。