渠道霸權反噬：Circle利潤被分食，議價權全面崩塌

據 Woofun AI 消息，穩定幣行業的權力結構正發生根本性逆轉，Circle 及其核心產品 USDC 面臨嚴峻挑戰。儘管 USDC 在合規市場佔據主導，但交易所、商戶網絡及錢包平臺等渠道的議價能力不僅未降反升，這種結構性變化正直接威脅 Circle 的盈利根基，與其此前預期的主導地位紅利形成鮮明反差。

在加密原生領域，渠道對發行方的利潤擠壓已呈現極端化趨勢。Coinbase 首席執行官布萊恩·阿姆斯特朗確認，雙方下月將按原有條款續簽營收分成協議，這意味着 Circle 必須繼續將一半利潤（不含自身渠道部分）讓渡給 Coinbase，而後者平臺上通過 USDC 產生的所有利潤則完全歸 Coinbase 所有。

這一結果徹底粉碎了市場關於 Circle 可憑藉 USDC 主導地位重新談判更低分成比例的樂觀預期。更極端的案例來自 Hyperliquid，該平臺與 Coinbase 達成的新協議規定，Hyperliquid 將獲取其現有 USDC 儲備所產生的 90% 利潤，這種近乎壟斷性的收益分配凸顯了強勢渠道的議價霸權。

與此同時，L2 級 Robinhood 區塊鏈選擇 Paxo 發行的 USDG 而非 USDC，且幾乎未影響用戶增長，其核心原因在於 USDG 承諾將 97% 的渠道收益返還給平臺。OUSD 等更具競爭力的合規穩定幣的出現，進一步加劇了競爭態勢。可以預見，當 Circle 面對幣安或 Kraken 等擁有龐大用戶基數的傳統加密貨幣渠道時，談判處境將更爲艱難。正如 Alex Xu 所指出的，若 Circle 能給予 Hyperliquid 如此優厚的條件，卻對幣安或 Kraken 維持苛刻條款，這種雙重標準極易引發渠道方的集體反彈，畢竟這些巨頭並非易於妥協的對象。

Woofun AI 整理數據顯示，這種議價能力的喪失不僅侷限於加密領域，更蔓延至 Circle 試圖拓展的傳統與新興支付場景。在傳統支付領域，Stripe、Visa 和 MasterCard 憑藉對商戶和銀行網絡的深度掌控，以及成熟的爭議解決與合規基礎設施，構成了強大的渠道壁壘。它們不僅在擠壓 USDC 的利潤空間，更通過支持 OUSD 等項目直接參與競爭，連 Circle 的主要合作伙伴 Coinbase 也是 OUSD 的支持者之一。

在代理人支付領域，穩定幣的市場份額前景尚不明朗，基於商業合同的傳統支付基礎設施和積分系統足以應對大部分需求，而高頻小額支付場景則難以撼動現有體系。更爲關鍵的是，商戶、代理人和消費者對具體使用哪種合規穩定幣（無論是 USDC、USD1、OUSD 還是 OUSG）並無強烈偏好，這種同質化特性使得 Circle 在傳統支付和代理人支付領域的議價能力遠低於其在加密圈的地位，渠道和消費者擁有絕對的選擇權。

對於 Circle 的投資者而言，上述結構性風險不容忽視。這些問題並非近期才顯現，早在 3 月 21 日發佈的《從騰訊到Circle：投資中那些簡單而又複雜的問題》一文中，作者便已指出 Circle 面臨的困境，當時仍有不少投資者期待其股價回升至 130 美元。此後 OUSD 的崛起、與 Hyperliquid 就 90% 利潤分成的談判以及 Coinbase 協議的重籤，均印證了早期的分析判斷。隨着渠道霸權的持續強化，Circle 的盈利模式正面臨系統性重構，投資者需重新評估其長期價值邏輯。