日交2000億背後的陷阱：永續合約資金費黑洞

據 Woofun AI 消息，永續合約期貨（perps）已確立其在加密貨幣衍生品市場中的絕對主導地位。儘管比特幣和以太坊擁有現貨、期權及定期到期期貨等豐富工具，但對於絕大多數山寨幣而言，永續合約期貨幾乎是交易者唯一可行的衍生品選擇。CoinDesk 對多位資深交易者的採訪揭示了一個共識：儘管存在顯著缺陷，但永續合約期貨憑藉極高的流動性、較低的交易費用以及出色的槓桿效率，成爲了市場參與者的首選。

這種效率體現在每單位抵押品所能承擔的持倉風險規模上，使得資本利用達到極致。然而，這種便利性並非免費，交易者必須支付一種被稱爲資金費的週期性成本，以維持持倉敞口。隨着持有時間的延長，這一類似利息支出的成本不斷累積，且其波動性引發了市場對潛在虧損的深切擔憂。日均交易量超過 2000 億美元的盛況背後，並非單純的市場偏好，而是流動性匱乏環境下的無奈之舉。

深層原因在於，傳統定期到期期貨在大多數山寨幣市場上流動性極低，導致大額訂單極易引發價格劇烈波動和滑點，使得常規期貨交易幾乎無法執行。對於不打算長期持有現貨資產的交易者來說，現貨市場同樣缺乏吸引力，從而將資金推向永續合約這一"唯一"出口。

這種結構性依賴使得永續合約期貨不僅是一種工具，更成爲了整個山寨幣衍生品生態的基礎設施。值得注意的是，儘管交易所通過保險基金試圖緩解極端行情下的風險，但在實際運行中，這種機制往往將損失轉嫁給盈利交易者，暴露出系統性的脆弱性。因此，理解永續合約期貨的運作機制及其隱藏成本，對於任何希望在加密貨幣市場中生存的交易者而言都至關重要。這不僅關乎交易策略的選擇，更關乎對底層金融結構風險的認知。從機構到零售交易者，所有人都被捲入這場由高槓杆驅動的遊戲，而資金費的不可預測性則是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。未來，隨着更多傳統資產嘗試進入這一領域，如何平衡流動性需求與風險控制，將成爲行業面臨的核心挑戰。

從機構視角來看，山寨幣流動性的極度匱乏是永續合約期貨成爲必要工具的根本原因。STS Digital 這家做市商公司的衍生品交易員盧卡斯·克倫，憑藉六年的獨立交易經驗，深刻指出了這一痛點。他表示，除了 Bitcoin 和以太坊之外，其他山寨幣的定期到期期貨流動性低到幾乎無法使用。

這意味着，對於專注於加密貨幣交易的公司而言，永續合約期貨並非衆多工具中的一員，而是唯一的可用工具。定期到期期貨的不受歡迎主要源於其到期後的替換成本。每次合約到期，交易者都必須用新合約替換舊合約，這一過程不僅耗時耗力，還會產生額外的交易成本。同樣的成本結構也是導致基於期貨的 ETF 效率往往低於現貨 ETF 的原因。流動性定義爲市場以穩定價格承接大額買賣訂單的能力。據克倫所述，普通定期到期期貨的流動性極低，這意味着幾筆大額訂單就足以輕易推動價格朝任意方向變動，從而增加滑點並破壞交易執行效果。滑點指的是下單時的價格與實際成交價格之間的差異，這種差異在低流動性市場中會被放大，導致交易者遭受不必要的損失。因此，機構交易者在面對山寨幣時，不得不放棄傳統的期貨工具，轉而依賴永續合約期貨。

這種選擇並非出於對永續合約本身的偏好，而是對現有市場基礎設施缺陷的妥協。在缺乏有效流動性的情況下，永續合約期貨提供了唯一可行的交易通道，使得機構能夠參與到山寨幣的價格發現過程中。

然而，這種依賴性也帶來了新的風險，即對單一工具類型的過度集中，可能導致系統性風險的積累。一旦永續合約市場出現劇烈波動，缺乏替代工具的機構將面臨巨大的敞口風險。因此，雖然永續合約期貨解決了流動性問題，但它也引入了新的複雜性和不確定性，需要交易者在策略制定中予以充分考慮。

零售交易者的視角則進一步凸顯了永續合約期貨在執行效率和對沖靈活性方面的優勢。有六年獨立交易經驗、大部分交易都集中在永續合約期貨領域的肯尼思·翁，從個人交易者的角度闡述了這一觀點。據他所說，永續合約期貨能帶來更好的成交價格，即訂單的成交價會比預期或下單時的市場報價更爲有利。

同時，其費用更低，還能通過對沖 Mode 同時進行多空操作。簡單來說，對沖 Mode 允許交易者在同一個賬戶中同時對同一種 token 持有看漲倉位和看跌倉位，這些倉位會被視爲獨立的，而非相互抵消。相比芝商所這類提供標準期貨、默認會對賬戶內不同倉位進行抵消的受監管平臺，這無疑是一個巨大優勢。在芝商所等平臺上，交易者若想在同一標的上建立多空倉位，往往需要開設多個賬戶或使用複雜的套利策略，這不僅增加了管理難度，還提高了交易成本。

而永續合約期貨的對沖 Mode 簡化了這一過程，使得交易者能夠更靈活地管理風險。翁最初是在現貨市場開展交易，一旦意識到永續合約期貨的優勢後便幾乎完全轉向了該領域。對他而言，現貨市場"只是用於長期持有資產"，而在短期交易和風險管理方面，永續合約期貨提供了無可比擬的便利性。翁和克倫都向 CoinDesk 表示，槓桿效率纔是永續合約期貨真正的吸引力所在。如前文所述，對於大多數 token 而言，不同交易所上市的永續合約期貨是唯一的真正交易場所。

這種分散狀況對永續合約期貨而言確實是個問題，但它們所提供的槓桿率遠高於普通期貨，有助於在不同平臺和不同 token 之間更高效地管理風險。由於永續合約期貨僅需少量資金作爲抵押品，同一筆資本就可以分配到多個交易平臺，從而在每個平臺上都維持有實際意義的持倉。

這種資本的高效利用使得零售交易者能夠在有限的資金條件下，參與更多樣化的交易策略，從而提升潛在收益。然而，高槓杆也意味着高風險，交易者必須時刻保持警惕，避免因市場波動而導致保證金不足被強制平倉。

全天候價格發現機制是永續合約期貨的另一大核心優勢，這使得市場能夠在任何時間點響應新聞事件，而不僅僅是在傳統市場開放時段。2026 年上半年伊朗衝突多次爆發期間，肯尼思·翁就身處這樣的情境之中。衝突始於 2 月晚間的首個週末，當時在 Hyperliquid 平臺上進行的石油 token 化交易成交量出現了首次大幅上漲。翁指出，那個週末，所有的顯著價格波動都發生在加密貨幣/石油 token 化商品永續合約期貨上，而"正規"市場則完全處於關閉狀態。到了週一，部分價格重新定價已經在其他地方完成了。

這一案例生動地展示了永續合約期貨在實時價格發現方面的能力。克倫認爲，這種機制也體現在與其他傳統資產掛鉤的永續合約期貨上。例如，要打造一款完善的股票 token 化產品其實非常困難，主要是因爲需要在鏈上重現傳統股票所有權所涉及的全部法律、運營和監管機制。而永續合約期貨則無需經歷這一切，非常適合那些只想交易而非進行長期投資的人。克倫強調，這就是爲什麼這種衍生品如此強大，也能不斷擴展到新的資產類別。兩位交易者都認爲，各類資產向永續合約形式的轉化在未來幾年將會勢頭更猛。翁表示，週末進行的石油 token 化交易"基本上是爲其他大宗商品即將出現的情況做的預演"。

如果各類大宗商品和股票的流動性都能得到提升，"那就再也沒有理由繼續使用定期到期期貨了"，他說。這一趨勢預示着，永續合約期貨可能不僅僅是加密貨幣市場的專屬工具，而是有望成爲連接傳統資產與數字金融橋樑的關鍵載體。通過降低准入門檻和簡化交易流程，永續合約期貨正在推動金融市場的民主化進程，使得更多參與者能夠參與到全球資產的價格發現中。

然而，永續合約期貨並非完美無缺，其核心痛點在於資金費的波動性、不可對沖性以及由此引發的清算風險。如果詢問任何加密貨幣交易者永續合約期貨存在什麼問題，得到的答案往往是"清算"，也就是由於保證金不足而被迫平倉。但據克倫和翁所說，更值得關注的是資金費問題。定期到期期貨合約會直接顯示交易的利率，交易者能清楚地知道自己將要面臨的情況。而永續合約期貨的資金費則會隨時間變化，通常每八小時收取一次。因此，交易者在持有倉位期間始終要面對這個浮動費率，而且沒有內置機制可以將它固定下來。

如果市場走勢不符合預期，這筆資金費就會變成一種負擔。克倫指出，在交易時無法量化這一成本，事後也無法對其進行對沖。翁則更爲直白地表達了擔憂："那筆資金費可不是可以忽略的微小費用，絕對不是。"。"如果你長期持有倉位，它有可能膨脹到讓原本盈利的交易反而出現虧損的程度。"。比特幣當前的熊市始於去年 10 月 10 日的暴跌，那次崩盤引發了所有虧損和盈利倉位的大規模去槓桿操作。從某種意義上說，這與美聯儲在以往危機中採取的量化寬鬆（QE）應對措施恰恰相反，後者是通過注入流動性來提振疲軟和強勁的資產。

10 月 10 日，各交易所爲了保護自身系統而共同承擔損失。看漲倉位按市價被清算，這是正常現象。隨後，即便處於盈利狀態的看跌倉位也被強制平倉，因爲交易所的保險基金無法承受來自另一側的損失。無論判斷是否正確或資金實力如何都無關緊要，當時永續合約期貨遭到了很多批評。但克倫表示問題並不出在永續合約期貨本身，而是加密貨幣交易所的保證金模式問題。那些平臺的定期到期期貨也處於同樣的保險基金和去槓桿流程之下。"關鍵的區別不在於永續合約期貨和定期到期期貨，而在於你面對的是擁有共同違約基金的正規清算所，還是那種將損失轉嫁給盈利交易者的交易所。"。

這種機制缺陷暴露了中心化交易所的風險管理漏洞，使得交易者在極端行情下面臨巨大的不確定性。

結構性不對稱是永續合約期貨另一個常被忽視的風險維度，主要體現在多頭與空頭在成本收益上的差異及套利限制。作爲機構交易員的盧卡斯·克倫提出了一個顛覆性的觀點：實際上，持有多頭倉位在結構上更爲安全。他的邏輯是，正的資金費很容易通過套利消除。任何持有穩定幣的人都可以買入現貨，賣出永續合約期貨，從而賺取價差，進而壓縮正的資金費。

然而，當資金費爲負值時，所謂"反向現金持有"策略——即同時在永續合約期貨市場持有多頭倉位、在現貨市場持有空頭倉位——說起來容易做起來難。只有當你能夠賣空標的 token 且只有現有持有者才能輕鬆賣空時，這種策略纔行得通；而如果該 token 的流通股數量少且高度集中，情況就會更加複雜。

Woofun AI 整理數據顯示，由於套利受到限制，永續合約期貨與現貨價格之間的差距可能會持續存在，這意味着資金費可能會在很長一段時間內保持極度負值。資金費也有可能在很長時間內處於極高或極低的水平。克倫解釋道，多頭倉位的成本是有上限的，而收益則是無上限的；空頭倉位的收益是有上限的，而成本則是無上限的。

這種不對稱性在很少的風險模型中會被考慮到。他以今年 Euler's token 的借貸協議爲例：該 token 的上市遭遇了擠兌，流通股數量少且高度集中，永續合約期貨的資金費變得極爲負值，處於這種情況下的空頭投資者每隔四小時就要向多頭投資者支付大約 1% 的費用。幾乎沒人能夠縮小這種價差，因爲幾乎沒人持有該 token，導致套利機制失效。

這種極端情況揭示了永續合約市場在應對低流動性資產時的脆弱性，使得空頭交易者面臨無限的風險敞口。因此，交易者在構建投資組合時，必須充分評估這種結構性不對稱帶來的潛在衝擊。

綜上所述，永續合約期貨通過解決准入、成本和槓桿效率等問題，實現了期貨交易的民主化，但它們也存在獨特的痛點，即在進行交易時無法量化且無法對沖的波動性資金費風險。正如盧卡斯·克倫所言："在加密貨幣領域出現流動性的定期到期期貨曲線之前，整個市場都在承受着無法定價也無法對沖的利率風險。"。在此期間，資金費就是所有人爲了能夠輕鬆進入這個高槓杆市場而必須支付的"稅"。。

這種'稅'不僅侵蝕了交易者的利潤空間，還增加了市場的不確定性。未來，隨着市場競爭的加劇和監管的完善，交易所可能需要重新審視其保證金模式和保險基金機制，以更好地保護交易者利益。

同時，交易者也應提高風險意識，合理管理槓桿水平，避免過度依賴單一工具。只有在充分理解永續合約期貨優缺點的基礎上，才能在充滿變數的加密貨幣市場中穩健前行。這是繼傳統金融衍生品標準化之後，Web3 領域又一次重要的金融創新嘗試，其最終形態仍需時間檢驗。