股價腰斬高盛仍看多：HBM提價與長協重塑週期

據 Woofun AI 消息，儘管三星電子和 SK 海力士股價在過去一個月內分別遭遇 23% 和 35% 的劇烈下挫，高盛依然堅定重申對這兩家存儲巨頭的買入評級。市場當前的悲觀情緒主要源於對存儲價格預期轉弱、長期協議透明度不足、模組廠庫存積壓以及中國供應商擴產可能引發新一輪過剩的深層擔憂，加之海力士二季度營業利潤不及預期，進一步加劇了投資者對盈利持續性的懷疑。

然而，高盛並未被短期波動所動搖，其核心論點建立在三大支柱之上：2027 年高帶寬內存（HBM）將重新確立相對於傳統 DRAM 的價格溢價；客戶正通過多年期長期供貨協議（LTA）提前鎖定產能；以及供應商處於低庫存狀態且企業級 SSD 需求強勁，這些因素共同作用，有望顯著降低本輪存儲週期的盈利波動性，並大幅提升未來收入與利潤的可預測性。

HBM 作爲 AI 加速器的關鍵存儲組件，其價格走勢直接決定了三星電子和 SK 海力士未來兩年的利潤彈性。高盛預測，2027 年兩家公司的 HBM 混合平均售價均將攀升至接近 2.9 美元/Gb 的水平，這一數字對應着三星同比增長 87% 以及海力士同比增長 100% 的驚人漲幅。深入拆解這一增長結構，其中主要產品按同類口徑計算的價格漲幅約爲 60%，而剩餘的增長動力則主要源自產品組合的優化，特別是更新一代以及更高層數 HBM 佔比的提升。2027 年提價的底層邏輯首先植根於供需關係的失衡：AI 服務器需求的爆發式增長預計仍將快於 HBM 的供給增速，同時最新一代 HBM 的製造難度正在急劇上升。核心裸片和基底裸片開始採用更先進的製程工藝，更高層數的堆疊不僅提高了工藝複雜度，還不可避免地壓低了良率。

此外，新一代 HBM 對晶圓產能的消耗量更大，進一步限制了有效供給。另一個關鍵變量在於 HBM 與傳統 DRAM 之間價格關係的結構性變化。HBM 通常按年度進行談判，價格在一年內相對固定；而傳統 DRAM 則按月或按季度調價，能夠更靈敏地反映市場波動。截至 2026 年二季度，傳統 DRAM 價格已經反超 HBM。高盛預計，傳統 DRAM 平均售價到 2026 年底將升至約 2 美元/Gb，遠高於 2025 年底的 0.5 至 0.6 美元/Gb。若 HBM 要維持其作爲高端產品應有的利潤率和價格溢價，2027 年的重新定價便成爲必然。

值得注意的是，Visible Alpha 對海力士 2027 年 HBM 平均售價的市場共識約爲 2.3 美元/Gb，而高盛的 2.9 美元預測高出約 24%，顯示出機構對 HBM 價值迴歸的強烈信心。

隨着 HBM 價格的回升，其在兩家公司收入結構中的佔比也將顯著提升。高盛預計，HBM 佔三星和海力士 DRAM 收入的比例，將從 2026 年的 8% 和 14%，躍升至 2027 年的 16% 和 22%，並在 2028 年進一步達到 18% 和 25%。

如果價格預測和出貨量得以兌現，AI 相關存儲將成爲兩家公司利潤結構中更爲重要且可見性更高的一部分。

Woofun AI 整理數據顯示，多年期長期協議（LTA）的普及是本輪存儲週期可能更加穩定的另一大關鍵因素。在傳統存儲週期中，客戶往往在供給緊張時集中下單，而在需求轉弱後迅速削減採購，導致供應商獨自承擔價格下跌和庫存上升的風險。新一輪 LTA 通過更長的合同期限、更高的覆蓋率、價格保護機制以及預付款條款，將部分風險提前分攤給客戶。目前 LTA 期限通常爲 3 至 5 年，多數協議以 5 年爲基礎，部分客戶爲 3 年。

三星採用滾動合同結構，每年通過談判將合同期限再延長一年，因此實際合作時間可能超過 5 年。在覆蓋比例方面，三星已與全球前五大數據中心客戶完成簽約，並正與另外五家 AI 需求相關的大客戶進行最終談判，相關合同完成後，多年期協議預計覆蓋其計劃產能的 60% 至 70%。海力士表示，已經與包括關鍵客戶在內的約 10 家客戶完成 LTA 談判。美光則披露已簽署 16 份戰略客戶協議，覆蓋合同期內約 20% 的 DRAM 出貨量和約三分之一的 NAND 出貨量，並預計此類協議最終覆蓋公司 50% 以上的收入。

長協的約束力也在增強，當前討論的定價方式主要包括固定價格、設有上下限的價格區間以及地板價。價格區間可以降低劇烈波動，地板價則限制供應商的下行風險，同時保留市場價格上漲時的收益。部分協議還加入 take-or-pay、預付款和違約懲罰條款。美光預計獲得 220 億美元現金存款及相關財務承諾；閃迪披露的財務擔保和預付款超過 110 億美元。三星也表示，已收到合同總預付款的大約四分之一。對存儲廠商而言，擴產前獲得更多客戶承諾，可以顯著降低未來需求變化帶來的被動程度。

近期市場對模組廠庫存上升的擔憂並非毫無依據，智能手機和 PC 需求的相對疲軟確實推動部分模組廠增加庫存。然而，高盛認爲，這一變化對市場情緒的影響遠大於對行業基本面的實質影響。模組廠所在市場僅佔整體存儲市場的個位數比例，更重要的供應商和主要客戶庫存仍處於健康水平。截至 2026 年二季度末，高盛估計供應商 DRAM 和 NAND 庫存均爲 2 至 4 周，低於正常的 4 至 5 周，也遠低於存儲下行週期前常見的 10 周以上水平。考慮到未來 12 至 18 個月產能擴張和供給增速可能仍低於需求增長，低庫存狀態有望延續。客戶端庫存也被認爲接近正常水平，過去幾個季度採購力度雖然較大，但服務器存儲供給主要被用於即時生產，並未形成明顯囤貨。低庫存疊加 LTA 覆蓋率提高，使存儲價格在短期內突然反轉的概率相對較低。

此外，NAND 的主要增量需求正在轉向 AI 服務器和企業級 SSD。報告預計，2026 年至 2028 年企業級 SSD 需求分別達到 474EB、619EB 和 755EB，對應同比增長 66%、31% 和 22%。即使消費端需求偏弱，服務器需求仍有機會抵消其中一部分壓力。供應端擴張也相對剋制，主要廠商的資本開支重點更多投向 DRAM，NAND 投資則偏向技術遷移，而非大規模增加晶圓產能。

近期 NAND 現貨價格走弱，也主要集中在 TLC 512Gb 等特定產品，TLC 1Tb 等其他產品走勢相對穩定。TLC 512Gb 過去一年價格已經上漲接近 600%，近期回調發生在此前大幅跑贏其他產品之後，尚不能直接視爲整個 NAND 市場轉向過剩。高盛的供需模型同樣偏緊，2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 供需缺口預計分別約爲 5.9%、4.6% 和 6.0%，其中 HBM 最爲緊張。

地緣政治與技術壁壘也是影響全球存儲供需格局的重要變量，市場高度關注長鑫存儲（CXMT）擴產的影響。高盛預計，CXMT 將主要依靠中國本土需求擴大市場份額，海外銷售則同時受到商業條件和地緣政治因素影響。考慮到技術差距，CXMT 在短中期內尚不足以實質改變全球存儲供需緊張格局。

CXMT 目前在移動 DRAM 領域的增長主要來自中國手機廠商採購，今年約 70% 的移動 DRAM 出貨仍爲 LPDDR4(X)；而三星和海力士則已經以 LPDDR5(X) 爲主，相關產品佔移動 DRAM 出貨的比例預計達到 75% 至 85%。技術節點同樣存在顯著差距，CXMT 當前主力工藝大致相當於 1z 節點，全球頭部廠商則正從 1a、1b 向 1c 節點過渡，差距約爲 2 至 3 代。

歷史上每一代工藝遷移通常需要數年，追趕並不會隨着產能擴張立即完成。設備限制也會影響其升級速度，更先進的 DRAM 製程需要 EUV 等晶圓製造設備，而中國廠商獲取相關設備仍受到限制，國產光刻設備要達到 EUV 性能也需要較長研發週期。HBM 的追趕難度更高，除傳統 DRAM 製程外，HBM 還涉及先進封裝、數據傳輸速度、功耗、良率和基底裸片代工能力，CXMT 若要在 HBM 領域建立競爭力，還需要中國本土先進製程和封裝供應鏈同步升級。

風險並未完全消失，AI 服務器需求若低於預期，HBM 漲價空間會收窄；LTA 最終條款中的價格保護、預付款或採購義務若弱於當前假設，盈利可見性也會打折；如果成熟製程供給繼續擴張，傳統 DRAM 和消費端產品價格仍可能承壓。三星電子和 SK 海力士回調後的低估值，反映出投資者仍在懷疑這輪存儲週期能否擺脫過去的劇烈波動。高盛看多的核心，是 HBM 提價、長協鎖量和低庫存同時出現。接下來真正需要驗證的，是 AI 服務器訂單能否繼續增長、LTA 條款能否落實，以及新增產能能否在需求擴張前保持克制。