Hashdex清盤DEFI：1470萬規模難抵百萬運營成本

據 Woofun AI 消息，資產管理公司 Hashdex 正式宣佈關閉並清算其旗下 Hashdex 比特幣 ETF（NYSE Arca: DEFI），這一動作確立了其作爲美國市場上首支正式清盤的現貨比特幣 ETF 的歷史地位。該基金在宣佈清盤時，其資產管理規模僅爲 1470 萬美元，持有約 225.58 枚比特幣。Hashdex 方面表示，這一艱難決定是基於對資產管理規模、交易流動性、運營成本及投資者興趣等多重因素進行的綜合評估後得出的結論。這不僅標誌着美國現貨比特幣 ETF 市場首次出現產品退出，也揭示了在高度集中的競爭格局下，小型發行商面臨的嚴峻生存挑戰。

從執行細節與歷史沿革來看，DEFI 的清算進程已明確時間表。根據官方公告，DEFI 股份的最後交易日設定爲 8 月 17 日，此後該基金將停止接受授權參與者的申購訂單，並從 NYSE Arca 摘牌。截至最後交易日仍持有股份的股東將獲得現金清算分配，預計於 8 月 28 日前後支付。回顧其發展歷程，DEFI 最初於 2022 年 9 月以比特幣期貨 ETF 的身份上線交易，它是美國首隻僅依據 1933 年《證券法》註冊的比特幣期貨 ETF，由 Hashdex 與 Teucrium Trading、Victory Capital 合作推出。2024 年 1 月，美國證券交易委員會批准了包括 Hashdex 在內的 11 支現貨比特幣 ETF 申請。同年 3 月，DEFI 完成從期貨策略向現貨策略的轉換，正式更名爲 Hashdex 比特幣 ETF，費率定爲 0.25%。

儘管該基金自成立以來累計表現約 166%，但資產規模長期低迷，歷史峯值僅約 1754 萬美元，此後再度回落至 1470 萬美元左右的水平，最終走向清盤。

發行方 Hashdex 的背景及其並行創新業務同樣值得關注。Hashdex 是一家專注於加密資產指數投資的全球資產管理公司，2018 年成立於巴西里約熱內盧，由 Marcelo Sampaio 和 Bruno Caratori 等人共同創立。2020 年，該公司與納斯達克合作開發 Nasdaq CME Crypto Index，2021 年在巴西推出 HASH11 等產品，此後逐步擴展至歐洲和美國市場。2025 年 2 月，Hashdex 在美國推出多資產加密 ETF NCIQ，目前追蹤七種加密資產。

截至 2026 年 7 月 28 日，Hashdex 全球加密指數產品資產管理規模超過 8.88 億美元，覆蓋八個國家。在關閉 DEFI 的同時，Hashdex 仍在推進其他產品創新。7 月 24 日，公司向 SEC 提交文件，宣佈旗下 NCIQ 已獲准對基金持有的加密資產開展質押活動，初始質押服務提供商爲 Coinbase Cloud。根據分配方案，質押淨收入中相當於普通份額淨資產價值年化 25 個基點以內的部分歸發起人所有，超出部分由發起人獲得 40%、持有人獲得 60%。

將視角拉昇至全市場，資金分佈的極度不均構成了 DEFI 出局的宏觀背景。截至 8 月 4 日，美國市場共有 13 支現貨比特幣 ETF，合計持有比特幣約 121.2 萬枚，約佔比特幣總量的 5.773%，總規模約 777 億美元。

然而，前五大產品規模約 728.5 億美元，佔據了幾乎全部市場份額。其中，貝萊德旗下 iShares 比特幣信託（IBIT）持有約 73.7 萬枚比特幣，規模約 472.5 億美元，佔比超過市場總規模的六成，費率 0.25%。富達 Wise Origin 比特幣基金（FBTC）持有約 17.1 萬枚，規模約 109.6 億美元，費率同爲 0.25%。灰度比特幣信託（GBTC）持有約 13.3 萬枚，規模約 85 億美元，儘管費率高達 1.5%、長期面臨淨流出，仍憑藉先發優勢和存量持倉維持第三大位置。

此外，灰度旗下的迷你信託 BTC 持有約 5.9 萬枚，規模約 37.8 億美元，費率僅 0.15%，承接了大量從 GBTC 轉移的資金。

在中腰部與尾部梯隊中，DEFI 的處境顯得尤爲孤立。Bitwise 的 BITB（0.2%）、ARK 21Shares 的 ARKB（0.21%）、VanEck 的 HODL（0.25%）規模在 10 億至 24 億美元之間，構成了市場的中堅力量。摩根士丹利的 MSBT 持有約 6231 枚比特幣，規模約 3.99 億美元，系華爾街投行首支直接持有的比特幣 ETP。Valkyrie 的 BRRR、富蘭克林的 EZBC、Invesco 的 BTCO 規模在 3.4 億至 3.8 億美元之間。WisdomTree 的 BTCW 約 1.43 億美元。相比之下，Hashdex 的 DEFI 僅持有約 225.6 枚比特幣，規模約 1446 萬美元，排名墊底。

這種巨大的規模差距不僅體現在持倉數量上，更直接反映了投資者信心的分化，尾部產品在獲取新增資金方面面臨着近乎不可逾越的障礙。

財務生存模型的破裂是 DEFI 清盤的根本經濟原因。ETF 發行方的核心收入來自管理費，按基金資產管理規模的一定比例每日計提。以 DEFI 爲例，費率 0.25%、規模 1470 萬美元，年管理費收入僅約 3.67 萬美元。即便在規模峯值 1754 萬美元時，年收入也不足 4.4 萬美元。

然而，一支比特幣現貨 ETF 的固定運營成本高昂，包括託管費（比特幣託管需使用 Coinbase 等合格託管機構，收費通常爲數個基點的資產規模，外加固定費用）、法律合規與審計（SEC 定期報告、反洗錢審查、年度審計等，每年支出在數十萬美元級別）、做市與流動性管理（小型 ETF 需支付更高激勵以維持合理價差）、交易所上市年費以及董事責任險與行政管理等。行業估算一支 ETF 的最低年度運營成本在 50 萬至 100 萬美元以上。

Woofun AI 整理數據顯示，即便是資產規模超 3 億美元的 Valkyrie BRRR 和 Franklin EZBC，同等費率下的年管理費收入約 900 萬美元，減去運營成本仍有利潤空間。而在 1.5 億美元以下的 WisdomTree BTCW，年管理費收入約 35.7 萬美元，已處於盈虧邊緣。DEFI 的年收入僅爲其十分之一，運營缺口明顯，且份額持續萎縮、無新增資金流入，發行人繼續墊付運營費用不具備商業可持續性，清盤成爲理性選擇。

更深層次的結構性劣勢在於發行方出身導致的獲客成本差異及牛市中的資金虹吸效應。Hashdex 發源於巴西里約熱內盧，在拉美和歐洲市場積累了較強的品牌認知，其 HASH11 一度成爲巴西最大加密指數 ETF。但美國 ETF 市場由華爾街巨頭主導，機構投資者在選擇產品時高度看重品牌信任度、資本實力和交易深度。當貝萊德、富達、摩根士丹利等老牌機構同時推出同類產品，資金經理更傾向於選擇這些長期合作的機構，而非來自新興市場、在美國缺乏傳統資管根基的發行方。獲客成本上這一差距更加明顯。

頭部發行方擁有龐大的現有客戶基礎，貝萊德和富達通過自有平臺和養老金、捐贈基金、家族辦公室等渠道向存量客戶交叉銷售，獲客邊際成本極低，甚至可視爲零。灰度則積累了多年加密原生投資者。而 Hashdex 在美國需從零開始建立品牌，參與行業會議、維護數據終端展示、維持做市關係等每一環節都意味着高額投入。在同樣 0.25% 的費率水平下，收入端數十倍的差距使得 Hashdex 無法投入同等資源進行市場營銷和投資者教育。若比特幣價格持續上行，DEFI 的資產規模可隨市價上漲和新增資金流入得到改善，但結構性困境未必能根本扭轉。

假設比特幣上漲帶動規模回升至 5000 萬美元，年管理費收入可增至 12.5 萬美元，運營缺口依然存在。真正的扭虧節點需要規模突破 2 億美元，這要求投資者淨流入和價格上行形成合力。而在高度集中的競爭格局下，新資金持續向頭部匯聚，貝萊德 IBIT 自上市以來已吸金數百億美元，小型 ETF 即使在牛市中往往也只能獲得有限溢出。DEFI 在 2025 年比特幣峯值時規模仍僅 1754 萬美元即是明證，牛市的順風不足以彌補獲客能力的短板。

DEFI 的清盤也引發了市場對其他小型 ETF 潛在風險的警惕。截至 8 月 4 日，WisdomTree BTCW（1.43 億美元）、Invesco BTCO（3.48 億美元）、Franklin EZBC（3.7 億美元）和 Valkyrie BRRR（3.77 億美元）是規模最小的四支基金。其中 BTCW 最接近安全邊際，以 0.25% 費率計算年管理費收入約 35.7 萬美元，若規模繼續萎縮可能進入虧損區間，但 WisdomTree 作爲老牌 ETF 發行方，或出於維護產品線完整性的戰略考量繼續維持運營。

Invesco、Franklin 和 Valkyrie 的規模在 3.5 億美元上下，年管理費收入約 87 萬美元，短期生存壓力不大。在 DEFI 之前，美國市場已有比特幣相關 ETF 關停的先例，但均爲期貨或其他類型。2024 年 1 月，VanEck 關閉了旗下比特幣期貨 ETF XBTF，關閉時規模約 5000 萬美元，原因是現貨 ETF 獲批後公司決定集中資源。

更早的 2022 年 10 月，Valkyrie 的 VBB 因規模僅約 57 萬美元而清算。這些案例表明，在監管環境變化和市場競爭加劇的背景下，缺乏規模效應和品牌優勢的 ETF 產品始終面臨被市場淘汰的風險。隨着現貨比特幣 ETF 市場進入成熟期，優勝劣汰將成爲常態，小型發行商若不找到差異化生存路徑，恐將難以避免重蹈 DEFI 的覆轍。