IBIT 票据赎回失败：投资者被困 2028 年

据 Woofun AI 消息，摩根大通于 2025 年 8 月发行的 1000 美元面值 IBIT（iShares 比特币信托 ETF）结构性票据，在 2026 年的首次赎回测试中宣告失败。

这一结果意味着投资者无法获得预期的提前退出收益，必须将资金锁定至 2028 年。该事件揭示了银行系加密货币衍生品与底层 ETF 之间深刻的结构性脱节：尽管 IBIT 本身具备高流动性，但挂钩其表现的无担保债务产品却受制于严苛的合约阈值与固定的检测日期。投资者虽被承诺定制化回报，实则承担了由发行方信用、市场波动及复杂费用结构共同构成的多重风险，其退出时机完全由合约条款而非市场供需决定。

2026 年 8 月 26 日，IBIT 收盘价为 44.46 美元，远低于触发摩根大通 2137.4 万美元结构性票据提前赎回所需的 63.69 美元阈值，差距高达 30.2%。由于未达标，投资者无法获得每份 1210 美元的回报（即本金加 21% 溢价），只能继续持有由摩根大通公司 LLC 发行、摩根大通公司担保的无担保债务。下一次具有约束力的价格检测将在 2028 年 8 月 21 日进行，届时将适用 47.7675 美元的下行阈值（初始价格的 75%）。若 2028 年 IBIT 收盘价高于 63.69 美元，投资者可获得本金加上基金收益百分比 150% 的数额；若收盘价在 47.7675 美元至 63.69 美元之间，仅能收回本金；若低于 47.7675 美元，损失幅度将超过 25%，具体为初始价格 63.69 美元的等额亏损。

值得注意的是，2026 年的检测日并未触发到期计算公式，最终本金返还金额仍需等待 2028 年的最终计算结果。即便未能触发赎回，若 2028 年 IBIT 表现强劲，投资者仍有机会获利，但这要求他们额外承担两年的发行方信用风险，且期间无任何定期收入。

Woofun AI 整理数据显示，此类结构性证券的流动性困境远超表面所见。IBIT 在纳斯达克上市交易，但这些结构性证券并未在交易所挂牌，摩根大通明确表示其二级市场流动性可能十分有限甚至根本不存在。希望提前退出的投资者只能依赖经销商报价，该报价由基金表现、利率、波动率、发行方信用状况及衍生品收益等多重因素决定。从成本结构看，每份 1000 美元证券的实际成本仅为 926.20 美元，差额源于销售佣金、结构性设计成本及对冲成本。2025 年摩根大通提交的申请允许发行方使用掉期交易或对冲操作，但未要求购买等额 IBIT 份额或现货比特币，这进一步加剧了底层资产与衍生品之间的分离。8 月 26 日的赎回测试再次印证：IBIT 价格可被追踪且具流动性，但投资者的退出时机却取决于未在交易所挂牌的票据所设定的特定日期和阈值，这种分离使得投资者在面临市场波动时缺乏灵活的退出机制。

更复杂的隐性成本体现在扣减机制与波动率挂钩结构中。该指数在基础利率之上额外扣除两项费用：一是每年累计计算的 6% 扣减额，即便投资规模不足也会持续扣除；二是基于 SOFR 利率再加 1.25% 的名义融资成本。波动率变化直接影响这些扣减额，每周重新平衡时，指数将 35% 的预期波动率目标值除以 IBIT 的周度预期波动率（范围 0% 到 500%）。较低的预期波动率可能提升风险敞口并增加融资成本，而较高的预期波动率可能使风险敞口降至 100% 以下，从而在 6% 扣减持续存在的背景下限制投资者从 IBIT 反弹中获利。

这种机制无法简化为固定盈亏平衡率，因为融资成本随风险敞口变化，而风险敞口又随波动率变动。摩根大通文件指出，这些扣减项会抵消收益、加剧下跌幅度。相比之下，巴克莱的方案设置了 30% 缓冲空间，若收益较低的基金跌幅超过 30%，投资者最大损失比例可能高达本金的 70%；其初步条款规定提前赎回溢价至少为 18%，到期回报为较低收益基金收益的 200%。MerQube 公司的产品则引入了持续的扣减、浮动融资成本及受波动率控制的风险敞口结构，进一步增加了复杂性。

综上所述，结构性产品与 ETF 的本质差异在于退出时机的控制权。华尔街将现货加密货币 ETF 转化为带有常规票面利率或溢价的债务类产品，使得投资者必须承担时机风险、流动性风险及隐性成本。合约而非 ETF 决定退出时机，导致投资者在面临市场波动时缺乏灵活性。2026 年的赎回失败仅是开始，2028 年的最终结算将再次考验投资者的耐心与风险承受能力。随着更多机构推出类似产品，这种将高流动性资产转化为低流动性债务的趋势可能加剧市场分层，投资者需警惕合约条款背后的深层风险，而非仅关注表面收益率。