两月 TVL 破 15 亿：HOOD 独享九成链上暴利

据 Woofun AI 消息，伯恩斯坦 (Bernstein) 正式将 Robinhood 评级维持为"跑赢大盘"(Outperform)，并设定 160 美元的目标价。

这一决策的核心逻辑并非源于传统零售经纪业务的复苏，而是基于 Robinhood 链上业务在极短时间内展现出的惊人盈利能力与基础设施属性。分析师指出，该链正在将交易、资产发行、结算及费用分成整合为高利润率的新增长极，标志着公司从单纯的零售券商向全天候运行的全球金融基础设施转型的关键一步。

自 2026 年 7 月 1 日上线以来，这条基于 Arbitrum 技术、兼容以太坊的 Layer 2 网络迅速积累了庞大的链上活动。在短短两个多月的时间里，该链总锁定价值 (TVL) 攀升至约 15 亿美元，累计现货去中心化交易所 (DEX) 交易量超过 500 亿美元，永续合约交易量达到约 70 亿美元，链上交易笔数突破 5.5 亿笔。

值得注意的是，仅凭 8 月的数据，其交易笔数已跃居所有区块链第三，仅次于 Solana 和 BNB Chain。这种爆发式增长表明，Robinhood 链已初步构建起涵盖稳定币、现货交易、永续合约、借贷及资产管理的完整链上金融体系，而非仅仅是一个简单的资产托管通道。

更关键的变量在于，这些链上活动正以惊人的速度转化为实际收入。截至报告统计期，Robinhood 链累计产生约 3900 万美元净费用。Woofun AI 整理数据显示，费用收入呈现陡峭的上升曲线：7 月约为 360 万美元，8 月增至约 670 万美元，而仅在 9 月前六天便达到约 2900 万美元，显示出 8 月底出现明显的收入拐点。

过去 15 天内，该链产生的约 3300 万美元费用，已大幅超过 Solana 的 1100 万美元、BNB Chain 的 900 万美元以及以太坊的 600 万美元，暂居所有区块链首位。在分成机制上，HOOD 保留约 90% 的链上费用，Arbitrum 获得约 10%，支付给以太坊主网的数据发布成本则不到 1%。由于区块链业务无需随交易规模同步增加大量人工和运营投入，新增收入理论上可直接转化为利润，这正是伯恩斯坦所称的"交易所如今已成为一条全天候运行的链，而这条链正在成为盈利来源"的底层逻辑。

股票代币化是驱动这一增长的另一条主线。过去两个月，链上的代币化股票及 ETF 价值由约 1000 万美元激增至约 1.4 亿美元，增幅高达 14 倍。若计入 ETF、大宗商品和美国国债，链上代币化资产总价值约为 1.5 亿美元，其中股票占比 76%、ETF 占比 17%、大宗商品占比 6%。持有余额超过 1 美元股票代币的地址数量，由 8 月底的约 3.5 万个增至 10.7 万个。更深层的结构变化在于周转率：尽管 Robinhood 链持有的代币化股票价值仅占全市场约 5%，但其每周转账价值份额已达约 32%，仅次于 BNB Chain 的 53%。

这种价值份额与转账份额的巨大落差，揭示了 Robinhood 链上股票代币极高的周转效率。这些资产由 Robinhood Assets Jersey Limited 发行，面向 120 多个国家和地区提供，但暂不面向美国投资者。持有人获得的是标的股票的经济敞口，而非传统股权所有权，不拥有投票权或公司行动参与权，股息自动用于购买更多标的股票而非现金支付。

这一模式虽存在监管定位差异，却成功将股票引入 DeFi 生态，使其频繁用于 DEX 交易、流动性池、借贷和抵押。

交易结构的演变进一步印证了生态的多元化。上线初期，原生 Meme 币交易对一度占总交易量的近 100%。但随着市场成熟，到 9 月初，Meme 币与 ETH-美元交易对各占总交易量约三成以上，股票代币交易占比升至两成至近三成。具体数据显示，Meme 币、ETH-美元和股票代币交易对分别约占 36%、36% 和 27%。Uniswap 作为链上最主要的自动做市商，贡献了 8 月约 92% 的 DEX 交易量。流动性提供者可在 Uniswap 上建立 Meme 币与股票代币之间的交易池，形成独特的联动机制：Meme 币吸引投机资金，股票代币则将部分流动性导向现实世界资产。

这种结构使得股票、大宗商品、房地产、稳定币、外汇乃至私募股权，未来都可能被纳入这一全天候交易体系。然而，这种增长仍带有较强的市场周期属性，若 Meme 币热度下降，股票代币能否依靠长期配置、抵押和借贷需求维持规模，仍是待解之题。

从资金循环与协议生态来看，Robinhood 链的 TVL 已由 7 月初的约 5100 万美元增至 15 亿美元，在主要区块链中排名第七。资金结构显示，借贷和资产管理合计占 TVL 的六成以上，现货 DEX 约占两成，其余分布在现实世界资产和永续合约协议中。Morpho、Ethena 和 Uniswap 是当前最主要的协议。链上稳定币供应量已接近 10 亿美元，其中 USDG 约占 66%，USDe 约占 33%。

这意味着 Robinhood 正在尝试建立一套相对完整的链上资金循环：用户将资金转入稳定币和收益产品，通过借贷获得流动性，再将股票代币及其他资产用于 DEX 交易或作为抵押品。相比仅依靠交易手续费，这一模式更有机会提高用户、资产和流动性的留存率。但目前稳定币供应高度集中于两种资产，TVL 也主要由少数协议贡献，资金集中度、激励退坡以及协议自身风险，都可能影响后续增长的可持续性。

在估值逻辑上，伯恩斯坦以 2028 年 4.56 美元的每股收益 (EPS) 为基础，给予 35 倍一年远期市盈率，对应 160 美元目标价，较 122.11 美元收盘价有约 31% 的上行空间。预计 2026 年至 2028 年间，Robinhood 的收入、调整后 EBITDA 和 EPS 复合增速将分别达到约 32%、47% 和 49%。具体而言，收入将由 2025 年的 44.73 亿美元增至 2027 年的 72.30 亿美元，调整后 EBITDA 由 26.40 亿美元增至 51.61 亿美元，EPS 由 2.12 美元增至 3.35 美元。

尽管 2028 年预计 1.6 亿美元的链上费用收入相对整体收入占比不大，但其战略意义在于商业模式向金融基础设施的延伸。未来需重点观察当前费用增长中，有多少来自可持续的股票代币、借贷和稳定币需求，又有多少来自短期 Meme 币投机。股票代币的跨境销售、投资者权利和监管定位，也将成为业务扩张中的关键变量。伯恩斯坦的核心判断是，Robinhood 链已初步证明其能同时吸引资产、资金和交易，并将链上活动转化为高利润率收入，若股票代币能形成持续需求，其角色将超越零售券商，接近全球资产交易平台。