日本资本回流引爆流动性，AI 错配利好 BTC

据 Woofun AI 消息，Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 在 2026 年 9 月 8 日播出的 The Rollup 播客中，与吴说区块链合作披露了一项关于全球宏观流动性转向的深度研判。Hayes 指出，日本资本的回流正在成为加密市场上涨的核心催化剂，这一现象并非孤立事件，而是全球金融架构重塑的关键节点。随着日本逐步解除大规模的日元套利交易，叠加法国债券市场潜在风险的上升，美联储被迫加快创造美元流动性的步伐已成定局。在这一宏观背景下，欧元兑日元汇率被 Hayes 视为观察这一变化的重要领先指标。

此外，Hayes 深入剖析了 AI 行业的单位经济模型缺陷、政府可能采取的救助措施及其对法币贬值交易的深远影响，并详细阐述了 Maelstrom 当前的市场配置逻辑，特别是为何以太坊被视为迎接本轮流动性行情的较大仓位。

值得注意的是，Hayes 长期以观点鲜明著称，但其预测具有较高波动性，因此其分析框架比具体价格目标更具参考价值。

日本 GPIF 资产配置逆转与日元套利交易终结的逻辑链条正在显现。日本财务大臣片山皋月自 7 月中下旬起便明确指示国内机构重新评估资产配置标准，核心要求是减少持有外国资产，增加对日本国内资产的投资。

这一指令直指日本政府年金投资基金（GPIF），这是日本最大的养老基金，也是带有准政府性质的关键机构。当时美元兑日元汇率处于 160-163 的高位区间。回顾历史，GPIF 上一次大幅调整资产配置是在 2012 年之后，随后个人和企业跟随了这一变化。当时安倍晋三推行安倍经济学，通过印钞刺激经济，并希望 GPIF 提高外国证券、降低国内证券的配置比例。安倍花费两年时间才让 GPIF 正式同意，其中包括撤换反对者并任命支持这一方向的人。此后，GPIF 发布了增加外国资产、减少国内资产的配置框架，市场随之启动，美元兑日元上涨，日元走弱，日本投资者开始投资海外。

然而，此次方向完全相反。Hayes 最初认为 GPIF 可能需要两三年后才会开始出售美国国债、买入日本国债，但随后出现的日元干预改变了这一预期。Scott Bessent 卖出欧元、买入日元，并提出应取消美联储外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）的单一交易对手额度上限，这实际上是在向 Kevin Warsh 施压。

这意味着 GPIF 等机构不必出售美国国债，而是可以用美国国债作抵押，从美联储获得美元贷款，再在外汇市场卖出美元、买入日元，最后把资金带回日本。美国财政部随后提出把国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于规模约 40 万亿美元的债券市场，这并不算什么。Bessent 上周或本周早些时候又表示，日本央行需要以更快速度加息。在 G20 会议期间，彭博报道称 GPIF 在 8 月举行了一次计划外会议，8 月是日本的假期月份，此举很不寻常。此后，美元兑日元在一个交易日内从 160 降至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元，这是非常大的波动。

Waller 表示通胀似乎没有那么严重，美联储或许不应该加息。把这些事情放在一起看，目标就是削弱美元、增强日元，这一直是特朗普政府的首要目标之一，他们希望重塑全球贸易架构。日元可能是全球除人民币之外被低估程度最高的货币，美国很难对中国采取同样的行动，但可以影响日本，因为日本依赖美国的安全保障。因此，Hayes 认为行情已经启动，加密资产和其他资产隔夜上涨，而标普指数大致持平或下跌，科技股和 AI 交易也没有明显上涨，这说明背后是流动性逻辑。

"日本株式会社"逻辑与美国印钞接盘机制揭示了深层的结构性矛盾。Hayes 将日本社会称为"日本株式会社"（Japan Inc.），它经营着全球最大的日元套利交易。

如果观察日本的合并资产负债表，并把私营部门资产包括在内，就会发现，日本实际上一直在印日元、购买外国资产。随着日元贬值、美国科技股等日本持有的资产上涨，日本整体的表现很好。有人只关注债务占 GDP 比例等单一指标，但应该把日本视为一个整体。虽然日本自称是资本主义社会，但它具有很强的共同体和社会主义特征，资本主义更像是外在形式。归根结底，日本存在一个"日本株式会社"，日元套利是覆盖全国的交易，日本也是这一交易最大的参与者。

当 GPIF 被要求转向之后，"日本株式会社"也会随之行动：出售外国债券和股票，卖出外币、买入日元，把资金带回国内，投资日本国债、本地企业和房地产。这正是政府发出的指令。它需要一段时间才能启动，但一旦开始，就不应该站在这股趋势的对面。美国面临的问题是，日本过去 30 年持有这些资产，推动了美国市场上涨。当整个美国体系依赖股市上涨和持续发债所带来的金融收益时，这笔交易应该如何退出？美国的应对方式只能是印钱，接过日本过去所做的交易。

日本过去采取的策略是，即使美元兑日元升至 200 也无所谓，只要能够让国内经济再通胀，并通过通胀摆脱 20 世纪 80 年代房地产泡沫留下的问题。美国目前采取的也是类似策略：即使美元指数（DXY）跌至 50，只要能够重新成为工业强国，并把债务占 GDP 的比例从约 100% 降回上一次采取类似策略后的约 30%，也可以接受。两者本质上是同一笔交易。它需要很长时间才能形成，但一旦启动，就很难逆势而行。

美国货币政策实质宽松与 AI 作为"免责卡"的角色日益凸显。Hayes 指出，美国的货币环境真正具有限制性的时期，只是从 2021 年 12 月到 2023 年 10 月。此后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债，并抽走了逆回购便利中的 2.5 万亿美元。对加密资产和其他资产的持有者来说，市场从那时起就重新进入了上涨阶段。正如主持人所说，AI 交易是他们的一张"免责卡"。过去五六十年里，美国印了很多钱。按照正常的数学逻辑，计息成本和债务规模呈指数增长，几乎不可能单靠经济增长解决。

但现在出现了一个被称为 AI 的新事物。其叙事是，只要发展 AI，并在与中国的 AI 竞争中获胜，债务问题就会消失，生产率也会大幅提高。这就是为什么 Warsh、特朗普、Bessent 以及其他所有人都在谈 AI。只有这样，他们才能向选民解释：不必担心政府花了多少钱，也不必担心除战争或疫情时期之外，政府支出占 GDP 的比例高于任何时候，因为美国拥有 AI，并将赢得 AI 竞争。但这些人甚至未必知道 AI 具体意味着什么，他们只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 向他们兜售的叙事。AI 也会融入同一笔交易。

如果 AI 是政府用来解释如何解决赤字问题、为什么不用担心支出的唯一理由，那么一旦大型 AI 实验室因为单位经济模型不成立而承受压力，政府会怎么做？它会救助这些公司，而救助方式就是投入更多资金。因此，日本相关的贸易架构和欧洲的问题都会促使美国创造更多货币；AI 则给了政府一个挽回颜面的理由。政府已经在这些会产生幻觉的聊天机器人上浪费了数万亿美元，这也会成为它继续向市场注入大量资金的原因。这两方面结合起来，将有助于加密资产创下新高。

Woofun AI 整理数据显示，AI 资本错配、政府救助与法币贬值资产受益的逻辑正在闭环。Hayes 认为，这种变化现在正在开始。朋友刚刚把最新一期《经济学人》的封面发给他，封面把 Nvidia CEO Jensen Huang 塑造成一位神奇的巫师，仿佛 Nvidia 不存在现金流问题，也不存在循环融资、供应商融资或类似"安然 2.0"的会计把戏，只要加上一个 AI 聊天机器人，它就成了史上最好的公司。Hayes 认为，这就是市场顶部的信号。《经济学人》告诉你一件事时，应该反向操作，因为他们的判断非常愚蠢。目前的形势对比特币和黄金非常有利，因为政客已经无法停止支出。否则，他们就必须承认此前犯下了巨大的错误，包括围绕数据中心、社交媒体以及科技公司使用用户数据等问题。

如果政府承认 AI 方向存在问题并改变政策，就必须取消对行业的支持，让 Elon 等人自行承担资本成本，不再提供特殊监管安排，也不再以中美竞争的民族主义叙事为亏损企业争取更多投资。届时，企业要么赚钱，要么不赚钱。Anthropic 等公司也应该披露真实利润，而不只是收入数字；

如果它们持续烧钱，就应该说明推理业务的单位经济模型。潜在的 IPO 或二级市场投资者需要看到这些信息。但这种情况显然不会发生，因为政治不是这样运作的。这也正是比特币、黄金和其他类似资产将表现良好的原因：我们已经进入资本浪费阶段。政府会拿出大量新创造的资金，为这些贷款续期，以掩盖此前的错误，因为它无法承认自己浪费了巨额资金。主持人追问，过去政府把钱花在 AI 上，M2 上升，但资金没有流入加密资产。

Hayes 确认，对 AI 的资本配置属于资本错配，而用来处理这笔错配的资金最终会流向数字资产。至于届时买入加密资产的是同一批投资者，还是更广泛的宏观投资者、公司和基金，Hayes 认为这本质上只是央行扩张资产负债表。他无法指出哪一个人一定会买比特币。他认为，很多风险投资机构反而会遭受严重损失。它们告诉投资者，自己因为投资这些 AI 实验室获得了极高的账面回报。

也许 Anthropic 能够上市，但它需要尽快完成上市，因为现在提出质疑的人越来越多。OpenAI 的情况则更困难，它需要政府救助，或某种形式的合并。Sam Altman 必须设计出令人印象深刻的金融工程，才能让它完成交易。至于 Anthropic，则要看 Dario Amodei 能不能做到。但许多风险投资机构的资金实际上被锁定了。

如果这些公司上市后股价下跌 50%-60%，流动性又随之消失，在没有政府救助的情况下，Hayes 不知道这些机构要如何实现向投资者承诺的 DPI。因此，这并不是"AI 圈的人将投资加密资产"。AI 圈的人没有现金，只有一些账面资产。

如果央行继续推高这些资产，他们或许能够退出并获得现金，然后买入加密资产。但更合适的理解是，央行为掩盖资本错配而进行普遍的资产负债表扩张。比特币正是为此而生。2009 年发生了什么？政策制定者扩张资产负债表，以掩盖住房领域的资本错配。

这一次本质相同，只是规模更大，而且对象变成了 AI 债务。

市场叙事控制权与美联储主席的困境揭示了政策制定的被动性。主持人询问谁在控制叙事，看起来 Bessent 像是在协调一切：让日本解除套利交易、出售债券，同时让 Warsh 配合，为美国国债融资。Hayes 反驳称，Bessent 是一名消防员。真正设定叙事的是市场：10 年期美国国债收益率升至 4.8% 会设定叙事，美元兑日元升至 160 也会设定叙事。Bessent 只是其中唯一有能力的负责人。他面对很多同时旋转的盘子，需要尽量不让它们掉下来，所以只能在这里达成一笔协议，在那里再达成一笔协议。

政策制定者完全受制于市场，只能在过去几十年积累的所有不平衡之下尽力而为。归根结底，这些问题可以追溯到二战后的体系，是近百年来各种事件不断相互作用的结果，最终形成了今天的局面。因此，个别政治人物很重要，但也没有那么重要，因为他们最终无法战胜数学和复利。关于谁控制印钞机，Hayes 引用了前美联储主席 Arthur Burns 的演讲《央行的痛苦》（The Anguish of Central Banking）。他在 1979 年发表了这篇演讲，Burns 是 Volcker 之前的美联储主席，金融史学家通常认为是他放任了通胀。

那篇演讲的核心观点是，美联储主席上任时都相信稳健货币政策，并声称会捍卫美联储的独立性。但归根结底，他们仍然是美国体系的附属部分。美国民众通过投票选出推行特定支出计划的政治人物，美联储主席又有什么资格反对？所以，无论你多么相信自己的职责是保护美联储独立性和美元价值，真正的职责仍然是配合美国民众投票支持的政府支出。最终，你总会印钱，也总会以某种形式满足总统的要求。历史已经证明，无论共和党还是民主党执政，结果都一样。坐到这个位置之前说过什么并不重要，一旦坐上去，上级总会要求你以某种方式创造货币。

Warsh 据称在 2011 年前后因反对量化宽松而辞去美联储理事职务。此后 15 年，他在私营部门发表了很多强硬言论，当时他的意见并不影响政策。现在到了美联储，他做了什么？他成立了一个工作组，而工作组最终只会提交一份报告。Hayes 认为他会维持利率不变。他们很容易从政府的某项通胀指标中找到某个三阶变化率，而且这项指标不包含人们真正花钱购买的东西，然后声称该指标同比正在下降，因此可以维持利率不变。

与此同时，美国上一季度的名义经济增速约为 8%，短端利率却只有 3.5%-3.75%。这是一种教科书式的操作。通过维持利率不变，Warsh 一方面可以继续表现得较为鹰派，另一方面又可以声称，储备管理购买并不是真正的资产负债表扩张或量化宽松，只是处理回购市场技术问题的操作。大多数美国选民并不真正理解回购市场，这种说法可能足以过关。Bessent 则会继续在另一边设法维持各方面平衡，避免问题在自己手中爆发。

BTC 前景预测、政治周期与 ETH 仓位逻辑构成了 Maelstrom 的核心策略。主持人引用 Will Clemente 的观点，表示他从未对长期前景如此有信心，虽然短期仍会波动，但金融压抑的方向已经很明确。Hayes 认为，比特币可能在年底前突破历史高点。但归根结底，在美国中期选举之前，政府仍然不能把自己的真实意图暴露得太明显。美国选民最关心的问题是生活负担能力，特朗普必须设法解释，为什么政府正在采取的各种宽松措施不属于印钱。Hayes 不知道，如果比特币在选举前一天升至 50 万美元，是否真的有助于特朗普。

对全球加密资产持有者来说，我们当然希望这种情况发生。一方面，我们此前讨论的结构性因素要求政府创造货币，而且我们知道这会发生；另一方面，美国政治人物还必须管理明确的政治时间表。他们不能让外界认为自己在推动美联储印钱。正如 Scott Bessent 在《华尔街日报》的评论文章中所说，到现在，大多数美国人都认为美联储是不平等的制造者。因此，政府必须维持一种表象，让人们相信它仍然在意美国纳税人赚取的货币所具有的购买力。所以，Hayes 非常看涨，也完全同意此前嘉宾的观点。

但市场可能会非常波动，或许先快速上涨，然后横盘一段时间，甚至有所回落，之后再继续上涨。随着一步步走向大规模印钱，市场会反复出现这种节奏。关于以太坊（ETH），Hayes 曾写道，自己建立了可能是有史以来最大的以太坊仓位。他认为，以太坊是最不受市场欢迎的大市值代币。归根结底，如果你希望承担比比特币更高的风险，但又不想因为协议发生问题而在一夜之间下跌 75%，那么以太坊是合适的选择。它也是上一个周期表现最差的大市值代币，甚至还没有突破 2021 年接近 5,000 美元的历史高点。因此，Hayes 认为以太坊的风险回报非常好。这也是为什么在这轮流动性上涨行情中，ETH 是我们规模较大的仓位。他们还持有一些逻辑相近的其他资产，但仓位规模明显更小，例如 ether.fi 和 Ethena 等。

EUR/JPY 作为流动性领先指标与法国风险揭示了欧元体系的脆弱性。Hayes 在最新文章中表示，欧元兑日元是目前最值得关注的指标，因为它是美元流动性创造速度在短期内加快的唯一领先指标。理解比特币逻辑的人都知道，美元流动性创造就是法币贬值交易的核心。但流动性创造速度加快属于二阶变化，也就是印钱开始加速。Hayes 显然已经在美联储资产负债表上升之前增加了仓位。目前资产负债表确实在上升，但与新冠疫情或 2009 年相比，幅度还不算极端。这就是为什么比特币只是从约 6.3 万美元升至 8 万美元，涨幅并不算特别大。

要解决美联储资产负债表大幅扩张所带来的观感问题，就需要一场真正的危机。日元一侧的危机是：在欧元兑日元交易中做多日元的一方，包括 GPIF、野村证券和"渡边太太"等日本个人投资者，都在出售外国资产，因为日本政府已经要求他们这样做。为了避免这些机构直接出售资产，就需要向它们提供贷款，让它们通过回购融资。这是资产负债表扩张的一根支柱，也会推动日元升值。欧元一侧的问题则在于回购市场。以 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 为首的法国大型银行约占回购市场的 20%。

如果欧元出现问题，最先承受冲击的市场将是法国，因为日本持有大量法国债务。如果日本不能出售美国资产，因为美国在日本设有大量军事基地，那么它就可以出售欧洲资产，而且最先出售的会是法国资产，包括法国国债 OAT 和法国银行债券。随着法国局势恶化，法国在欧元体系的规则下不能合法自行印钞。但新上台的法国政治人物可能会认为，自己是法国总统，而不是欧盟总统，职责是满足法国民众和国家的需要。法国需要更多资金，也需要在欧元体系内部实现贬值。

如果不退出欧元，法国政府就可能要求法国央行在国内实施量化宽松。这样做在欧盟规则下并不合法，但法国政府可能会以拯救本国债券市场为由采取行动。欧盟则可能对 Le Pen 和 Mélenchon 表示："我有能力创造欧元并拯救法国债券市场，但既然你们不愿向我低头，我就不会购买法国债券。"由于双方都不愿在各自权力结构下妥协，最终可能形成一种事实上的"软脱法"（soft Frexit）。这就是欧元空头逻辑。美联储从去年 12 月起已经转向量化宽松，以支持回购市场。回购市场为短期美国国债融资，而目前发行短期国债最多的人正是 Scott Bessent，因此这些问题最终仍然属于同一笔交易。

如果欧元兑日元从约 182 降至 140 甚至 120，法国银行体系将出现严重问题，而且只能通过创造货币来解决。这也可能意味着欧元体系走向终结，因为法国无法在脱离欧洲央行这一中央机构的情况下单方面印钱。

如果法国银行担心本国出现资本管制或某种类似"准欧元里拉"的货币体系，它们就需要退出美国回购市场，把资本调回国内。这样一来，美联储原以为可以依赖的商业银行资产负债表便不再存在。美联储因此必须增加储备管理购买，而它已经在这样做。美联储可以用久期等技术性理由解释这不是量化宽松，并希望美国民众无法理解其真正含义。这就是欧元空头一侧创造货币的方式，也是为什么 Hayes 认为欧元兑日元能够反映迫使美联储快速增加货币供应的两项具体因素是否已经启动。

真正能把比特币推升至 25 万或 50 万美元的，是这些实际变化，而不只是 Bessent 对未来政策的表态。主持人提到，你把 Scott Bessent 称为"Buffalo Bill Bessent"，是不是因为他发行了大量短期国债（bills）？Hayes 澄清，这个称呼来自《沉默的羔羊》中的连环杀手 Buffalo Bill。他把 Bessent 称为"国家的连环杀手"：如果你与伊朗做生意，制裁就会找上门来。

资产配置杠铃策略与具体代币风险回报评估为投资者提供了行动指南。主持人询问，从投资者角度看，在市场结构发生变化的环境中应该如何配置投资组合。许多听众的加密资产配置较高，但也有不少人离开加密市场、转向 AI，在存储和资本开支交易中获得了很高回报。

如果把加密资产和其他资产都包括在内，应该如何配置？他们一直在讨论杠铃策略：一端是硬通货和稀缺资产，它们受益于货币贬值及宽松货币政策；另一端是具有合理基本面估值、能够真正产生利润的链上企业，它们受益于加密行业获得更高合法性。Hayes 指出，如果你是 AI 投资者，已经通过 AI 赚了很多钱，那是因为 AI 发展速度的变化率在 2025 年和 2026 年非常高。但这个阶段现在已经结束。

这并不是说 AI 相关资产不会上涨，而是它们的涨幅可能不会像过去那么大，因为市场已经进入"此前投入这么多钱是否正确"的阶段，而市场通常会在这个阶段见顶。Nasdaq 仍有可能再上涨 40%、50% 甚至 60%，但与此同时，比特币可能升至 100 万美元，黄金可能升至 1.5 万美元，ExxonMobil 等防御性资产也可能上涨数倍。AI 资产仍会上涨，但表现可能不及其他资产。至于选择哪些其他资产，则取决于个人的认知和偏好。Hayes 显然专注于加密市场。

在这一宏观环境中，他认为比特币是跑得最快的马，这是杠铃的一端。另一端需要考虑的是，当人们开始相信政治人物不会继续印钱时，哪些资产会受益。他认为，这种情况最早要到 2028 年美国总统大选期间才会出现。反对党民主党届时可能提出提高税收，因为最富有的人在这轮行情中赚了很多钱，而普通人变得更穷、通胀也在上升。无论民主党最后是否真的加税，重点在于市场会担心他们赢得选举。他们很可能获胜，因为美国政治往往像钟摆一样来回摆动。

届时，市场可能会开始担心，未来的印钱规模没有此前预期的那么大，投资者就需要配置在杠铃的另一端。就 Hayes 而言，他在一家波动率对冲基金中持有较大权益，该基金会通过期权类交易表达这一观点。投资者也可以选择其他类型的企业：当印钞机关闭、货币环境重新收紧时，这些企业仍能有良好表现。主持人总结，杠铃一端是加密市场中的法币贬值资产，例如比特币和 Zcash。它们的上涨空间更高，但回撤也可能很大，尤其是 Zcash。另一端则是 Hyperliquid、ether.fi 等资产。

在投资者解锁结束后，它们有更好的代币经济模型和回购机制，下行支撑可能更高，但上涨空间较低，因为基本面估值存在上限，只有业务扩张才能进一步推动代币价格。主持人认为，行业终于进入了"能够拿出实际成果"的阶段，这也是他们认为熊市已经结束的原因。除了政策变化，代币本身也开始拥有真实业务和良好表现。很多早期参与者已经赚到钱并离开，但行业似乎进入了类似互联网泡沫在 2001 年崩盘后的成熟阶段。此后的资产长期上涨了 25 年，过程中仍然有缓慢增长、反复磨底和大幅回撤。

加密行业仍会有周期，但无论从产品还是对外输出看，它似乎正在进入长期发展阶段，行业中的实质性价值也比过去更多。Hayes 回应称，很好，希望如此。关于具体代币，主持人询问 Hayes 准备在什么位置重新买入 Zcash。Hayes 表示，至于 HYPE，他仍然认为它的风险回报并不好。这并不是说它不会上涨，它肯定还会上涨。但在承担相同风险资本的情况下，它的涨幅可能不如 Ethena。这就是他目前对 Hyperliquid 的看法。至于 Zcash，还要看形式化验证等工作的进展。