SEC 新规落地，TD Cowen 泼冷水：Token 化股票难成主流

据 Woofun AI 消息，上周美国证券交易委员会 (SEC) 正式为 Token 化股票交易开辟新路径，旨在推动这一在过去一年中已在金融市场广泛普及的技术发展，但 TD Cowen 对此持谨慎态度，认为投资者并不会急于涌入该市场。TD Cowen 负责美国股票市场结构业务的副总裁里德·诺奇 指出，尽管监管层释放了积极信号，但短期内该市场规模仍将保持较小，核心原因在于现有传统市场的便捷性与 Token 化产品面临的结构性缺陷。

这一观点直接挑战了市场对于 Token 化资产将迅速取代传统证券的乐观预期，揭示了监管便利与实际市场需求之间的巨大鸿沟。更关键的变量在于，新的监管框架虽然降低了合规门槛，却未能解决 Token 化股票在流动性与用户体验上的根本痛点，导致其难以对传统股票市场构成实质性威胁。

从政策细节与技术机制来看，SEC 推出的新创新豁免政策为符合条件的 Token 化证券交易平台提供了为期五年的框架，允许其在无需注册为交易所的情况下运营 AMM (自动做市商) 机制，并在特定条件下免除部分流动性提供者的做市商注册义务。

这一举措是在《清晰法案》未能获得通过、导致更广泛的加密货币市场结构相关立法陷入停滞仅数天后做出的，显示出监管层在立法受阻情况下的务实调整。然而，Woofun AI 整理数据显示，该框架对 Token 的交易设定了严格限制：Token 必须代表 NMS 名单上的股票，并保留相关股票的经济利益、股息、投票权以及清算权。

此外，第三方 Token 化服务提供商在对某家公司的股票进行 Token 化处理前，必须先通知该公司，该公司有 30 天的时间提出异议。这些要求使得美国的 Token 化模式比海外已有产品更难被采用。发行方的态度进一步加剧了这一困境，诺奇表示，除了像 Figure 这样的加密货币相关企业外，其他企业对 Token 化兴趣有限。Figure 的案例极具代表性：在该公司纳斯达克上市的 FIGR 股票与区块链原生股票 FGRS 一同交易，但在 TD 调研的 24 小时内，99.9% 的 FIGR 股票交易实际上都是通过传统上市股票完成的，这直观地反映了 Token 化产品在流动性上的劣势。AMM 机制虽能实现全天候交易，但低流动性可能导致价格不稳定，全天候交易并不等同于更好的交易体验。

对于希望获得股票投资机会的加密货币交易者而言，对传统市场构成更大威胁的或许并非 Token 化股票，而是永续合约期货。TD 的调查显示，在币安平台上与英伟达相关的交易量中，96% 来自永续合约期货，而现货产品的占比仅为 4%。

这一数据清晰地表明，加密货币交易者更倾向于通过衍生品市场获取股票敞口，而非直接持有 Token 化股票。诺奇强调，永续合约期货的需求更为强劲，各平台预计会继续在国际和国内拓展这类产品，因为散户投资者对杠杆效应有着浓厚的兴趣。相比之下，Token 化股票不仅缺乏杠杆吸引力，还面临运营复杂性增加的问题。

从结构上看，永续合约期货提供了更高效的资本利用率和更灵活的交易机制，满足了加密货币原生用户对于高波动性和高杠杆的需求，而 Token 化股票则更像是一种对传统股票的简单映射，未能提供额外的价值增量。因此，即便 SEC 提供了监管便利，Token 化股票也难以在竞争激烈的金融市场中脱颖而出，其增长潜力远不及永续合约期货。

综上所述，尽管 SEC 的新规为 Token 化股票提供了监管合法性，但国内散户投资者和机构投资者在短期内采用这种方式的程度将十分有限。流动性不足和运营复杂性是阻碍其发展的两大核心障碍，而传统上市股票依然占据主导地位。机构投资者更倾向于成熟且流动性充裕的市场，散户投资者则被永续合约期货的高杠杆特性所吸引。未来，Token 化股票若想突破现状，必须在技术机制和用户体验上进行根本性创新，而非仅仅依赖监管红利。这是继《清晰法案》受阻后，美国加密市场面临的又一次现实检验，表明技术创新必须与市场需求深度契合，否则即便有监管支持，也难以避免边缘化的命运。