IGV 两月涨 21%：基建靠盈利，应用靠估值

据 Woofun AI 消息，软件指数 ETF（）自 6 月底以来累计上涨 21%，大幅跑赢 指数约 17 个百分点。指出，这一轮板块反弹并非单一驱动，而是由两条截然不同的逻辑线共同支撑：基础设施软件依赖盈利预测的持续上修，而应用软件则主要依靠估值倍数的重新评估。

在 2026 年 10 月 8 日发布的软件行业三季度 EPS 预览报告中，摩根大通详细拆解了这种分化表现。基础设施软件年初至今涨幅高达 78%，其中位数股价自 6 月底上涨 34%；相比之下，AI 基础设施股年初至今仅涨 6%，且自 6 月底下跌 8%。

这种反差表明，基础设施软件的超额收益源于实质性的盈利改善，而非单纯的估值扩张。Woofun AI 整理数据显示，上一季度基础设施软件公司平均营收超预期 3.6%，显著高于应用软件公司平均超预期的 1.4%。

这意味着基础设施软件面临更高的业绩兑现门槛。具体到标的， 尽管估值溢价较高，但迁移加速有望推动第三财季（F3Q）营收指引被超越，并建立第四财季（F4Q）增长加速的预期； 营收同比增速有望加速至 30% 以上，主要得益于 Workers 收入贡献提升，尽管 Act IV 变现可见度偏低导致其维持中性评级。另一方面，应用软件大盘股自 6 月底平均上涨 42%，、 和 等巨头年初至今虽跑输 IGV，但自 6 月底开始参与反弹，投资者此前对 AI 颠覆的过度担忧正在被低预期下的估值修复所取代。

在重点标的的评级调整与财报预期方面，摩根大通给出了明确的差异化判断。微软 Copilot 席位新增预计达到或超过上季度约 1000 万的水平，Azure 增速预计超过 43% 到 44% 的指引区间，2027 财年（FY27）资本开支指引约 2100 亿美元，M365 商用云增速加速的承诺正在兑现。ServiceNow 合作伙伴对话指向接近 20% 的强劲增长，剩余履约义务（cRPO）超预期幅度约 200 个基点，AI 年度合同价值（ACV）目标预计从 15 亿美元进一步上调，cRPO 报告增速在 20% 出头，有机增速接近 19%。

Salesforce 预计第三财季（F3Q）有机营收加速，Agentforce 年度经常性收入（ARR）从第二财季（F2Q）的 15 亿美元继续扩张，Dreamforce 合作伙伴对 Claudeforce 反响积极，2028 财年（FY28）有机 cRPO 增速有望达到健康双位数。 目标价从 260 美元上调至 335 美元，维持增持评级； 预计维持 30% 以上增长； 第二财季（F2Q）净新增 ARR 预计略低于第一财季（F1Q），目标价维持 64 美元。

相反， 评级从增持下调至中性，目标价从 268 美元降至 240 美元，因 AI 变现延迟及购买周期拉长，公司重组裁减约 7% 员工，涉及约 660 个岗位，2026 年第四季度（4Q26）将产生 6500 万到 7500 万美元费用。

摩根大通的最终配置建议清晰指向两类核心资产：基础设施软件首选 Snowflake 和 Cloudflare，应用软件首选微软和 ServiceNow，而对 HubSpot 则转向观望。

这一策略反映了软件板块复苏的延续性，但更深层的逻辑在于两类公司驱动因素的根本差异。基础设施软件需要大幅超预期才能突破高预期带来的估值压力，而应用软件只需展现韧性的基本面即可推动正向修正。随着财报季的深入，这种基于盈利质量与估值修复的双轨驱动模式，将继续主导软件板块的市场表现。