美债收益率反超标普 500，负溢价创 2009 年来新低

据 Woofun AI 消息，标普 500 指数与 10 年期美国财政部债券的收益率差已跌至 -1.5 个百分点，创下自 2009 年以来的历史新低。这一由《科贝西信函》揭示的现象标志着市场逻辑的倒置：通常作为风险补偿的股票收益，如今反而低于被视为无风险资产的国债收益，确立了当前市场'负溢价'的极端基调。

从结构上看，股权风险溢价（ERP）的计算逻辑揭示了估值的扭曲程度。该指标通过将标普 500 指数的财报利润除以股价得出财报收益率，再减去 10 年期美国财政部债券的收益率而得。正的收益率差代表股票提供额外回报，而负的收益率差则意味着持有国债更划算。

Woofun AI 整理数据显示，自 2022 年以来，这一差距已收窄 440 基点，即 4.4 个百分点，这是自 20 世纪 70 年代以来最大的五年降幅。值得注意的是，这种负值状态已持续连续第三年，构成了自 2002 年以来最长的负值记录。当股价上涨速度超越财报利润增长，或国债收益率攀升时，ERP 便会收缩。当前 -1.5 个百分点的极值，正是这一动态平衡被打破的直接体现。

驱动这一历史性变化的深层原因在于宏观环境的剧烈波动。石油价格上涨引发的通胀压力，叠加联邦政府大规模的借贷行为，共同推高了各类债券的收益率。10 月 7 日，10 年期美国财政部债券收益率触及约 5.36% 的峰值，为 2002 年以来最高水平。

在此背景下，-1.5 个百分点的收益率差反向推导，意味着标普 500 指数的财报收益率约为 3.9%，对应其过去盈利的估值倍数高达 26 倍。运营在 X 平台上的市场评论账号科贝西强调，这种负溢价往往出现在投资者过度冒险、资产估值过高的时期，但历史经验表明，这并非必然导致崩盘，而是市场情绪与基本面脱节的信号。

对于未来走势，专家观点提供了更细致的预判维度。彭博专栏作家尼尔·凯萨在 2025 年的研究中发现，这种溢价几乎无法预测 1 到 5 年内的短期投资回报，但其与 10 年期债券回报的相关系数为 0.51，表明较低的溢价往往预示着较弱的长期回报。相比之下，基于未来预期利润计算的指标更为稳定。 数据显示，标普 500 指数基于预期利润的估值倍数约为 19 倍，对应财报收益率约为 5.3%，与 10 年期美债收益率大致相当。《科贝西信函》预计第四季度市场将充满变数，但仅凭收益率差无法判断转折点。鉴于标普 500 指数在整体平稳中接近历史高点，其估值能否维持，核心变量在于债券收益率能否保持稳定。