国债做次级兜底：反直觉链上分销

据 Woofun AI 消息，受监管发行方在链上分销中面临获客困境，一种反直觉的解决方案是将代币化国债置于次级资产层，为信贷资产提供兜底保护，从而打开链上分销渠道。

早期 DeFi 协议依赖治理代币和积分，通过高于市场的 APR 吸引流动性，待有机利率支撑市场后逐步减少奖励。然而，新一代链上发行方如 的 和 的 无法复制此模式，因为它们没有治理代币可发，且受监管限制不能靠补贴吸引持有人。

Woofun AI 整理数据显示，这类代币化国债基金和私募信贷工具超过 30% 的市值与借贷市场的杠杆有关，而专门用于风险分配的分层结构规模极小，分层头寸占借贷存款比例不足 1%。

这种巨大差异揭示了循环借贷与分层结构在风险分配设计上的根本缺陷，受监管发行方只能依靠产品结构创新，将资产设计成易于借贷、交易和重新打包的形式，以替代传统的激励驱动模式。

循环借贷本质上是递归借钱，用户将生息资产存入作为抵押品，借出稳定币再购买更多该资产，每一轮循环都增加资产需求，这也是借贷集成占据 RWA 供应量较大比例的原因。一次循环将风险分配给两方：贷款方提供稳定币，仅在抵押品跌破清算线且清算人未及时平仓时亏损；借款方承担清算线以上的所有风险，包括抵押品价格波动和稳定币借款利率超过资产收益率的风险。

然而，清算过程存在显著滞后，代币化国债或私募信贷基金的赎回需几天时间，有时还涉及通知期和额度上限。清算人获得的 RWA 抵押品未必能按面值卖出，导致压力时期链上价格低于净资产值。按折价平仓使得原本基于净资产值计算的安全边际变薄，借贷市场因此给予 RWA 更低的贷款价值比，限制了杠杆承载能力和渠道规模。

此外，借款利率波动剧烈，当市场在其他方向加杠杆时，稳定币借款利率飙升，大量循环同时平仓时尤为明显。一个收益率 4% 的资产，在借款利率 3% 时仍有利润，但一旦利用率将利率推至 8%，利差即转为负值。 等平台通过将生息资产拆分为本金代币和收益代币来解决利率端交易问题，本金代币锁定固定收益至到期日，价值在已知日期收敛至面值，更适合作为循环抵押品，但这仅解决了资产端的收益确定性，借款端的浮动利率风险依然存在，且每个到期日需重新滚动。

分层结构将单一资产的风险和收益拆分为优先级代币和次级代币，优先级代币获得较低收益，在一定覆盖额内不承担损失；次级代币获得较高收益，优先承担损失。循环借贷的风险分配逻辑与此相似，贷款方相当于优先级，借款方相当于次级。循环借贷规模远大于分层结构，原因在于其成熟的基础设施、清算人网络和风险参数，以及资产相关性差异。在循环借贷中，贷款方持有的资产（如 ）与保护它的 RWA 抵押品不同且更安全；而在同一资产分层中，优先级和次级持有同一资产池份额，底层亏损突破覆盖额后，优先级与次级共同受损，优先级让出的收益换来的保护价值大打折扣。

此外，同一资产结构下的次级代币对应流动性差的资产，且是波动最大、最难变现的部分，借贷市场缺乏接受理由，导致优先级和次级均难推广。相比之下，跨资产分层从另一类风险池寻找劣后资金，规避了相关性问题。例如，将 的私募信贷产品作为优先级，代币化国债作为次级，国债持有人为信贷资产提供第一损失覆盖，优先级以超额收益支付费用。在一个包含 8000 万美元信贷产品（收益率 10%）和 2000 万美元国债（收益率 4%）的资金池中，优先级持有人仅获取 8% 收益，每年让渡 160 万美元给次级；次级自身赚取 80 万美元国债收益，加上 160 万美元，2000 万美元获得 12% 回报，作为交换，次级吸收信贷部分前 2000 万美元损失，为优先级提供 25% 覆盖。此结构中，国债持有人实质上卖出了优先级资产的信用保护，并以国债全额抵押，传统市场称之为融资信用违约互换或信用挂钩票据。