供应停滞真相：永续费率与套息价差解码 USDC/USDT

据 Woofun AI 消息， 与 的供应在 2025 年曾攀升至超过 2550 亿美元的规模，但进入 2026 年后，这一增长势头已陷入停滞，2026 年两者的月度环比供应增速均未突破 10%。回顾历史周期，稳定币市场曾经历剧烈波动：2023 年 3 月，硅谷银行因长期债券亏损遭遇挤兑，波及 USDC 部分储备并导致其脱锚，随后 USDC 供应从 2022 年的 566 亿美元大幅缩水，直至 2024 年 2 月触及 279 亿美元的最低点。

然而，随着 2024 年 11 月机构需求回升，供应增长加速，USDC 更在 2025 年 3 月收复此前高点。这种从繁荣到停滞的转折，促使我们深入探究驱动稳定币供应变化的深层逻辑。区块链将稳定币作为代表用户持仓稳定价值的代币，广泛应用于借贷协议兑换、服务费用支付以及跨境汇款等领域，尤其在通胀高企或货币贬值地区，稳定币因提供美元获取渠道而备受青睐。理解 2026 年停滞与 2025 年繁荣的本质区别，关键在于识别影响供应增长的核心变量及其预期影响幅度。

为了剥离供应增长的驱动因素，研究聚焦于 USDC 和 USDT，因为这两者规模均超过 250 亿美元，在网络与交易所间广泛分布，且不向持币者提供原生激励或收益，从而避免了小型稳定币因发行方激励导致的不可持续增长偏差。我们采用过去四年的周度数据，构建包含六个变量的回归模型，并将所有驱动因素滞后一周以检验因果关系。数据来源涵盖 Talos CM Network Data Pro、Talos CM Market Data 及 FRED。

这六个变量分别为：永续资金费率（按未平仓合约计规模最大的 5 家交易所上 与 市场的平均年化资金费率水平）、竞品供应（BUSD、TUSD、GUSD、PYUSD、EURC 等七种稳定币的当前供应量）、加密市场市值（所有非稳定币资产总市值的周度百分比变化，即 CapMrktCurUSD）、2 年期收益率变动（美国 2 年期国债恒定到期市场收益率的周度差值）、净流动性增长（美联储总资产减去财政部一般账户及隔夜逆回购后的周度百分比变化）以及美元回报（名义广义美元指数（DXY）的周度百分比变化）。通过这种严谨的方法论设计，旨在量化各宏观与链上指标对稳定币供应的具体贡献。

初始模型结果显示，永续资金费率、竞品供应、加密市场总市值以及 2 年期收益率变动均在 5% 水平上显著。其中，永续资金费率独自解释了 USDC 与 USDT 供应增长变异的 13.3%。当上一周 BTC 与 ETH 的年化永续资金费率水平上升时，下一周稳定币供应增长平均高于均值。

尽管 USDC 与 USDT 功能相似，但在网络分布和地域采用上存在差异，导致同一因素对两者的影响并不相同。在控制其他因素后，永续资金费率分别解释约 10% 的 USDC 和约 4% 的 USDT 周度增长方差。高资金费率意味着杠杆需求，交易者会铸造 USDC 和 USDT 作为抵押品为头寸融资。USDT 是约 42% 期货市场的保证金资产，尤其是多数中心化交易所市场的主要保证金资产；而 USDC 是约 10% 期货市场的保证金资产，主要集中在 、 和 市场，这凸显了 USDC 与链上 DeFi 的深度整合。

此外，加密市场回报与 USDC 负相关、与 USDT 正相关。上一周的回报解释了 USDC 周度增长方差的 4.6%，但市场上涨时 USDC 增长往往放缓；对 USDT 而言，该比例为 5.3%，市场上涨后 USDT 增长更快。这表明随着风险偏好型杠杆累积，USDT 扩张；而市场下跌时，USDC 被铸造，这与去杠杆及资金转向 USDC 作为干火药和链上收益资产的现象一致。