Aave 与 Morpho 分道扬镳：DeFi 金库证券化之争

据 Woofun AI 消息，去中心化金融（DeFi）借贷协议在证券化认定问题上出现重大分歧，、（ 借贷协议 背后基金会）与金库基础设施商 于 11 月 2 日公开了一份 16 页的法律框架摘要，主张去中心化借贷协议和非托管金库不受联邦证券法管辖。在此之前的 10 月 26 日，这三方已向（）加密任务组和公司金融部递交了更详细的保密版本，并正式请求与 SEC 工作人员会面。

与此同时，由 、 与 牵头的金库联盟，联合 律所，于 10 月发布了约 238 页的金库报告《Under Control》，代表了另一派系的合规主张。

尽管两份文件在普通超额抵押借贷非证券化的结论上保持一致，但在涉及管理方替用户调配资金的'金库'模式上，双方提出了截然不同的法律界定标准，这直接影响了未来 DeFi 协议的合规路径与商业版图。

历史参照为当前的监管辩论提供了重要背景。过去几年，SEC 对中心化借贷平台的查处案例成为双方论证的基石。在 BlockFi 和 Celsius 等平台，用户转入代币即让渡所有权，平台将资金混同管理，自行决定借贷与投资方向，并承诺按约定利率还本付息。用户能否拿回本金，完全取决于平台的经营状况。2022 年，SEC 认定 BlockFi 的计息账户属于证券，后者向 SEC 及多个州支付 1 亿美元达成和解；Celsius 破产后，法院依据用户条款裁定平台拥有存入资产的所有权，用户只能作为普通债权人排队求偿。这些案例确立了'资金混同+承诺回报=证券'的监管先例，使得 DeFi 协议必须证明其机制与中心化平台存在本质区别，以避免被纳入同样的监管框架。

基于上述历史教训，两份文件在链上超额抵押借贷的非证券属性上达成了共识。用户将 存入 等协议时，资金留在智能合约内，没有公司拿走所有权；借款人必须先存入价值高于借款额的抵押品，抵押品价值一旦跌破清算线，第三方就会介入清算；利率由公开公式根据资金池利用率自动计算，每笔头寸均可在链上核查。既无人承诺回报，也无人能挪用资金。

这种机制确保了存款人并非购买证券，而是参与一个透明的借贷市场。在里弗斯测试（Reves Test）的适用上，Aave 阵营认为存款根本不产生'票据'；退一步讲，即便算作票据，按法院的四项因素衡量也不构成证券。 则把金库份额代币交给豪威测试（Howey Test）判断，只请 SEC 确认底层借贷头寸属于法院历来不按证券处理的'商业贷款'。它也承认，开放市场人人可存、又没有银行监管兜底，按里弗斯测试这两点会让借贷头寸更像证券，但认为超额抵押、自动清算与链上透明足以抵消这些风险因素。

然而，共识之外的分歧源于切入点的不同：Aave 阵营从借贷协议出发，最担心 DAO 调整参数被视作'替投资者经营'，在它看来这只是在维护市场规则；CCI 从金库出发，要界定的是管理方权限大到什么程度，金库就变成了基金。如今在 DeFi 借贷市场，越来越多的资金不再直接存入 Aave 等公共资金池，而是先进入'金库'，由专业管理方分配至各个借贷市场。、、 上的链上理财产品，背后皆是此类金库。设想一个场景：用户将 100 万 USDC 存入某金库，管理方每周根据利率高低，在几个借贷市场间调配资金。监管需要回答：该用户是否相当于买了一份基金？