半年亏207亿：Strategy从囤币神话到卖币续命 - Woofun 研究院#BTC抛压风险
半年亏207亿：Strategy从囤币神话到卖币续命
核心要点
Strategy股价暴跌82%，半年净亏207亿美元。为支付优先股股息，公司首次停止购币并亏损抛售BTC，美元储备靠稀释股权增至40亿，面临2.3年喘息期与高息负债侵蚀的双重考验。
据 Woofun AI 消息，2026 年夏天，加密行业的倒闭潮并未停歇，、 以及 交易所相继宣布停止运营，市场风声鹤唳。风险波及之下，所有人的目光不可避免地投向了同一个名字——Strategy。作为全球最大的上市公司持仓者，Strategy 持有约 4% 的比特币，它可能是加密行业最不能倒闭的公司，如今却被放在台面上引来众人的审视。
7 月 30 日，Strategy 发布的 Q2 财报让市场倒吸一口凉气：单季净亏损 82.2 亿美元，上半年累计亏损 207.6 亿美元。数字资产未实现亏损 83.2 亿美元，优先股股息支出 4 亿美元，A 类普通股在过去半年里从 2.92 亿股膨胀到 3.52 亿股。 从 2024 年 11 月的最高点 543 美元，如今已跌至 95 美元附近，股价跌幅超 82%。
“Strategy 是不是下一个倒下的多米诺骨牌？”这个问题在加密社区热议榜中反复出现。对于加密行业而言，Strategy 已从最大盟友变成了“最大的不确定性”。它不再仅仅是“比特币的代言人”，而已成为一个具有系统重要性的高杠杆实体。它能否成功转型，不仅关乎一家公司的存亡，也可能在短期内决定市场的走向。 资产管理主管 表示，只要 能重新站上 Strategy 的平均持仓成本之上，其融资与付息压力会自然缓解。问题恰恰在于 BTC 长期停留在 6 万美元区间甚至下方。再强悍的 BTC 信仰，也得经受只讲数字的资产负债表考验。
曾经如日中天的 Strategy，在加密市场下行周期中，也面临无可奈何的窘迫。2026 年 Q2 财报显示，Strategy 半年亏损达到 200 亿美元。稳定币发行公司 市值也才 150 亿美元左右。
如果你从 20 岁开始，每天雷打不动花掉 100 万美元，要到 75 岁才能花完这 200 亿资金。Strategy 忍不住了，终于开始第一次在卖股票后选择停止买 BTC。7 月 13 日，Strategy 向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份 8-K 文件，Strategy 的 ATM 更新显示，在这一周内，公司没有出售任何优先股，、、 和 的当周出售额均为零，但普通股 MSTR 的出售额是 4.667 亿美元，4818781 股新股票进入市场，以换取现金。
反常之处不在于金额，而在于用途。查阅 Strategy 过去四年的 ATM 增发记录，其融资几乎遵循一条铁律：筹得资金在数日内即转化为比特币持仓。但这份文件明确显示，7 月 6 日至 12 日期间，公司没有购买任何比特币。4.667 亿美元没有流入冷钱包，而是直接推高了美元储备——从 7 月 5 日的 25.5 亿美元跃升至 30 亿美元。
这意味着，Strategy 的 ATM 机制正在发生历史性的用途漂移：从“为囤币融资”的工具，蜕变为“为付息续命”的现金流管道。
Woofun AI 整理数据显示，这些数字需要放在更大的弹药库里看。截至 7 月 12 日，Strategy 的剩余发行额度如下：STRF 剩余约 16.2 亿美元，STRC 剩余约 175.1 亿美元，STRK 剩余约 21.0 亿美元，STRD 剩余约 40.1 亿美元，而 MSTR 普通股剩余约 237.9 亿美元。总计还有约 490 亿美元的潜在融资额度。关键数据在“美元储备更新”一栏。文件明确写道：美元储备余额为 30 亿美元。该金额包含截至当日通过 Strategy 的自动做市出售（ATM）机制售出但尚未完成结算的股份所对应的预期现金收益。
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Strategy能否撑过2026年熊市？
30 亿美元。这个数字比 7 月 5 日披露时的约 25.5 亿美元增加了 4.5 亿美元，与当周 ATM 增发普通股获得的 4.667 亿美元净收益基本吻合。翻译过来就是公司美元储备的增长，并非来自主营业务现金流，也不是来自比特币升值后的变现，而是来自股权稀释。在同一周内，Strategy 没有进行任何股票回购，也没有购买任何比特币。BTC 持仓定格在 843775 枚。这个数字比此前已知的 847363 枚减少了 3588 枚——正是 7 月 5 日披露的那笔亏损性出售。
2020 年 8 月，Strategy（当时名为 MicroStrategy）宣布首次购买比特币，金额 2.5 亿美元。创始人 此后四年间将公司改造成一台比特币购买机器，通过发行零利率可转债、ATM 增发、优先股融资等手段持续买入。期间公司从未出售比特币， 本人也多次公开宣称“永不卖币”。其股价 MSTR 也一路飙升，2024 年年底甚至一度突破 500 美元。转折发生在 2026 年，当年 5 月，Strategy 在第一季度财报电话会议上首次释放信号。
Saylor 当时表示：我们大概会卖掉一些比特币去支付分红，就为了给市场打个预防针。其后，公司试探性出售 32 枚比特币，均价 77135 美元，仍略高于 75476 美元的平均持仓成本，未产生亏损。2026 年 7 月初，公司披露在 6 月 30 日至 7 月 2 日期间出售 3588 枚比特币，均价约 6 万美元，低于平均成本约 15000 美元，实现亏损约 5545 万美元。这是 Strategy 自 2020 年 8 月以来的首次亏损性出售。
7 月 13 日，公司披露 7 月 6 日至 12 日期间零比特币购买，但增发普通股融资 4.667 亿美元，将美元储备推升至 30 亿美元。2020 年 8 月 11 日至 2026 年 7 月 30 日，Strategy 执行 113 次购买 BTC，平均购买成本每枚 75482 美元。当前持仓市值约 539 亿美元，按照 BTC 价格 63879 美元计算，总浮亏金额约 97.90 亿美元，整体浮亏 15.37%。
这三步构成了一个清晰的财务逻辑链：Saylor 的操作手法非常精妙。最开始用“预防针”话术给市场脱敏，然后小额亏损出售测试市场反应；最后在卖币的同时，通过股权融资补充美元储备。两条管道同时打开，都指向同一个出口——优先股股息支付。Strategy 的软件业务年收入约 5 亿美元。而其优先股与可转债的年化付息义务约为 17.12 亿美元。其中仅 STRC（可变利率永续优先股）一只产品，规模就高达 105 亿美元，年化股息支出约 12 亿美元。
5 亿美元收入覆盖不了 17 亿美元利息，这个缺口在过去靠持续融资填补，但当融资环境收紧、股价承压时，公司被迫打开两个新的现金来源：卖币和增发。Saylor 多年前曾创造概念：比特币开发公司，他说 Strategy 不是“囤积”比特币，而是“开发”它，就像房地产开发商买地、开发、再卖出。他还提到税务套利策略：“每卖出 1 个比特币，反手就能买回 10 个。”但 8-K 文件显示的现实是：公司卖出比特币后，当周并没有买回任何比特币。相反，它卖出了更多股票。用股票为现金流续命。
大众始终担心 Strategy 暴雷，或许情有可原。毕竟，就在四年前 FTX 与 LUNA 事件留下了巨大心理阴影。然而，Strategy 在模式设计与机制上与前两者有着本质不同，也避免了其即时清算型的死亡螺旋。它唯一需要担心的或许是 BTC 长期处于 6 万美元附近或者下方，给其融资买币模式带来压力。Strategy 的比特币囤币模式经历了多重演进。前沿科技投资人 在接受 专访时表示主要为四类：1.0 模式（股票溢价驱动）：早期无 ETF 分流，MSTR 股票存在巨大溢价。
通过高溢价抛售股票、增持 BTC。2.0 模式（普通债驱动）：ETF 出现后分流资金，叠加熊市，股票溢价收窄，单纯股票 ATM 不再高效。此时转向发债，以普通债为主，利率约 5%-6%。但比特币本身无利息，公司需寻找现金流偿付债息。3.0 模式（可转债驱动）：为避免利息负担，转向发行零息或极低息的可转债，但隐患在于：若熊市股价未涨至转股价之上，无法转股，到期仍需还本。4.0 模式（永续优先股 STRC 驱动）：为彻底解决“熊市还本”压力，推出永续优先股。
这是理解其资产负债表的关键——永续优先股的清偿顺位低于纯债和可转债。要理解 Strategy 为什么走到卖币这一步，必须先理解它的优先股结构。这是 Saylor 过去数年发明的金融工程，也是风险源。公司目前有多只公开交易的永续优先股：STRF、、STRK、STRC、STRD。STRC 是最大的一只，也是风险最隐蔽的一只。它采用可变利率机制：如果月度成交量加权平均价（VWAP）在 95-99 美元之间，股息率每月上调 25 个基点；
如果跌破 95 美元，每月上调 50 个基点。初始利率为 9%，但截至 2026 年 6 月，STRC 股价已跌破 90 美元，股息率已被迫上调至 11.5%。今年 7 月，其股息已升至 12%。支付频率也从季度改为月度，再改为每半月一次。BIT 资产管理主管 Daniel YU 表示，STRC 本质是以 BTC 波动率为隐性支撑的类永续信用工具，清偿顺位在可转债之下、普通股之上。它的风险不在跌幅大于 MSTR，而在于可变股息机制会把 BTC 的下跌自动转化为融资成本的上升，风险由“价格波动”转移至“现金流成本”，并最终以股权稀释的形式由普通股股东承担。
这意味着 Strategy 的利息负担不是固定的，而是随股价下跌自动加重。股价越低，股息率越高，付息压力越大，市场越恐慌，股价越低——这是一个典型的负反馈循环。 在一份分析报告中对 STRC 有过精准定性：“音乐停止时，投资者可能会觉得有些被冒犯了。” 的研究主管 则指出，评估 STRC 风险的合适方法，是从“治理与从属顺序”的角度去看，而不是仅仅盯着“能不能付得起息”。
7 月 27 日，Michael Saylor 发推表示以平均每股 86.52 美元的价格回购了 288930 股 STRC，总计 2500 万美元，并打算继续保持常规、纪律性的买入策略，在 STRC 低于 100 美元时买入。在更大幅度折扣时买入更多，随着 STRC 接近 100 美元时买入更少，还有 9.75 亿美元可用于优先股。BIT 资产管理主管 Daniel YU 表示，Strategy 不会出现 FTX 的连环清算，危险在于高息美元负债对资产的缓慢侵蚀：优先股股息率 12%（最初 9%），今年 6 月末后，每半月付一次，加上可转债利息，成本压力很高。
如果 BTC 长期维持在 6 万多甚至慢慢下跌，资产会被持续侵蚀。负循环：BTC 越跌 MSTR 股价越弱 ，其票息率被迫调高，随之而来的是付息压力越大。这又会导致 Strategy 被迫卖币进入死循环，所以核心风险是 “失血” 而非 “爆仓”，STRC 能否回到 95-100 是资本市场认可的关键指标。
8 月 3 日，据 Strategy 向美 SEC 提交的 8-K 文件，公司于 2026 年 7 月 27 日至 8 月 2 日以均价约 63,957 美元出售 1638 枚比特币，合计约 1.047 亿美元，其中约 5240 万美元用于支付优先股股息，约 5230 万美元用于回购 STRC 优先股。截至目前，STRC 已升至 92 美元附近。didier 则强调，STRC 是永续优先股，不是债。永续优先股的清偿顺位低于可转债，且股息支付属于公司自主决策，可付可不付，不付或延付不构成违约，这也是 STRC 不会像 LUNA 那样陷入死亡螺旋的核心原因。
一家公司的粮草弹药，决定了其在逆风期到底能够扛多久。过往的商业历史中，太多成功的公司在激进的扩张中，往往因为现金流断裂而陷入万劫不复的深渊。8 月 3 日，Michael Saylor 披露，本周通过出售约 301 万股 MSTR 普通股（净募资约 2.906 亿美元）以及出售 1638 枚比特币（约 1.047 亿美元），将美元储备提升至 40 亿美元，同时回购了约 8100 万美元的 STRC 优先股。换言之，剩余的粮草变多了，能够按时支付利息的底气更足了。Strategy 此前的困境是企业比特币储备这个宏大叙事的第一块多米诺骨牌。全球已有至少 198 家上市公司采用比特币储备策略，企业总持仓超过 126 万枚。Strategy 一家就持有 842138 枚，占公开可知企业持仓的最大份额。
如果这家最坚定、最激进、最精通财务工程的公司都不得不卖币付息，其他模仿者——尤其是那些在更高价位买入、没有 Saylor 融资能力的中小公司——将面临什么？Strategy 过去几年的溢价，很大程度上来自于“买不到比特币就买 MSTR”的替代逻辑。部分机构以及公司，受限于法律法规，无法直接购买 BTC，因此 MSTR 成了备选项。当 ETF 普及后，这个逻辑被削弱了。
此外， 基金经理 表示，“相对于 BTC，MSTR 有更高的 beta 回报，也是部分人购买的原因之一。”截至 8 月 4 日，目前美国 BTC 现货 ETF 的总累计净流入为 514.9 亿美元。Saylor 本人将 2026 年 6 月比特币一周下跌 13% 归因于“资金轮动”流向 AI。这或许是事实，但它也揭示了一个更深层的问题：比特币正在失去“唯一性”。2020-2021 年，它是机构资金进入加密世界的唯一合规通道，不过到了 2026 年，它要和 AI 股票、ETF、甚至其他加密资产争夺配置资金。
Strategy 目前捆绑了百亿美元规模的优先股和数十亿美元可转债，已经变成了一个结构极其复杂的“高杠杆金融怪胎”。当 ETF 足够便宜且安全时，谁还会愿意溢价买被认为随时可能面临清算连锁反应的 MSTR 杠杆代用品？这是其溢价螺旋彻底断裂的底层逻辑。Strategy 的美元储备，按年化 17.12 亿美元的付息义务计算，覆盖周期约 2.3 年。但这是一个静态数字。它没有考虑 STRC 股息率可能继续上调，没有考虑比特币价格继续下跌，导致 ATM 增发对股价的稀释效应。
如果 STRC 价格暴跌触发破产级折扣，甚至导致 STRF 等更高级优先股拖欠股息，按照条款投资者将获得董事会投票权。Saylor 是在用增发 MSTR 稀释散户换来的现金储备，去回购自己发行的垃圾高息债，强行维持 STRC 价格不崩溃，这是典型的“用散户的血给优先股垫底”。
不过，didier 认为 Strategy 最危险的时期已经过去，根源在于现金储备与股息覆盖率已修复。通过股票销售与比特币抛售，现金储备以及股息覆盖率已回升。公司还有约 10 亿美元的比特币出售额度（上限 12.5 亿美元）可用于提升现金储备，排雷阶段已基本结束。
不过他也提醒，后续仍想模仿 Strategy 模式的亚太机构，该模式看似简单，实则 99% 的跟风者会失败，核心原因在于：它需要“教主级”CEO，因为维持溢价、销售永续股、传播叙事，需要超级意见领袖持续路演。Michael Saylor 本人即是核心资产。
此外，美股可无限制 ATM，但港股等市场每年增发通常不能超过 20%-25%，超限需特别股东大会及监管审批，无法复制。最后，就是成功案例极少：全球真正成功或曾成功的仅两类——美国有教主级人物的 MSTR 等；日本 Metaplanet 则依靠税务套利（日本炒币按最高 50% 边际收入税，炒股仅 20% 资本利得税，利差 30 个百分点），但随着日本税制改革，该优势正在消失。
加密市场曾经涌现太多的财富故事与神话人物，然而当比特币价格下跌，一切的神话或许不过是在得意期被众星捧月而已。那些被广为流传的信誓旦旦，也许某个时期被视为金科玉律，也能在另一个时间段被弃之如敝履。加密行业去中心化的故事正面临危机，神话故事开始隐遁。2020 年，Saylor 说“现金是垃圾”。2026 年，他在财报电话会上说“我们大概会卖掉一些比特币去支付分红”。然后，公司真的这么做了——而且是以低于成本价亏损出售。这不是信仰的背叛。恰恰相反，这是信仰被资产负债表翻译成了数学。
84 万多枚比特币仍然躺在冷钱包里，但公司不得不开始用它们支付账单。40 亿美元储备看起来充裕，但它的增长来自股权稀释，而非业务造血。Strategy 走到了十字路口。一条路继续增发、继续卖币、继续用越来越复杂的金融工具维持付息，直到某个临界点；另一条路是主动去杠杆、收缩优先股规模、接受比特币持仓的减少。两条路都指向同一个问题：当钻石手开始为了支付股息而数零钱，“永不卖币”的教堂已经拆了。
剩下的问题是，整个加密行业——那些模仿 Strategy 的上市公司、那些把 MSTR 当作比特币杠杆替代品的机构投资者、那些相信企业储备是比特币最终采用形态的人——是否准备好面对一个没有 Strategy 神话的市场？HashKey Capital 基金经理 Chaltan Wang 称，比特币 模式或将引来更成熟的模式，从资产（BTC）服务于资本结构转变为资本结构服务于资产，DAT 会考虑利息支付、股息支付、流动性管理、信⽤评级和融资能力。
未来大家看的不是谁买 BTC 最多，而是“谁能够长期地、可持续地、以较低成本持有 BTC”。整体从单纯的囤币公司向另类资产管理公司的成熟模式演进，包含现金流管理、融资成本管理和资产收益管理。凭借 40 亿美元的美元储备，Strategy 换来了 2.3 年的喘息跑道。在加密市场，这不算短。但在一张每年需要 17 亿美元付息、主营业务只贡献 5 亿美元、且利息负担随股价下跌自动增加的资产负债表上，这也不算长。资本市场从不相信永动机，只承认把风险明码标价后的算计。Michael Saylor 封死了 LUNA 式的死亡螺旋，但也用字里行间的条款提醒所有人：在这个游戏里，生存永远高于承诺。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
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