美债收益率飙升 130bp，高盛为何反直觉看多？

据 Woofun AI 消息，（Goldman Sachs）发布深度研报，对 收益率自年初以来上行超过 100 个基点、较美伊冲突前夕年内低点上行约 130 个基点的现象进行逆向解读。

尽管市场普遍担忧通胀与供给冲击，高盛却认为当前收益率水平已显著高于模型公允值，且技术性抛售动能衰竭，这反而构成了做多美债的有利窗口。

收益率上行的核心驱动力并非单纯的通胀恐慌，而是实际利率与政策预期的结构性重塑。自 2 月底以来，曲线前端及近端远期利率主导了大部分波动，而近期抛售则更多由长期远期利率推动。从构成来看，盈亏平衡通胀率贡献有限，上涨主要源于实际利率走高。能源冲击引发市场对美联储维持紧缩政策的担忧，而强劲的经济表现则削弱了降息必要性。高盛模型分解显示，市场对未来一年短期利率的共识预测自年初上升约 125 个基点，长期远期利率估算贡献约 55 个基点，占累计涨幅七成。这里的长期远期利率特指 （五年后开始、期限为五年的远期利率）。

这一政策预期修正始于能源冲击，随后得到劳动力市场稳定和经济韧性的支撑。2 月曾是市场担忧 AI 扰动就业的高点，随着担忧缓解，投资者接受更高利率路径。针对 ，高盛估算政策路径调整贡献约 80—85 个基点，另有 10—15 个基点未被基本面框架解释。

关于 AI 投资叙事，市场常将高利率归咎于'企业融资与政府融资争夺资金'，但高盛对此持谨慎态度。AI 基础设施投资增加，超大规模科技企业的资本开支和借贷预期上移，确实影响利率，但传导机制需区分。首先，AI 支出支撑当前经济活动，提高周期韧性判断，从而压缩美联储放松政策空间；其次，AI 投资提升长期增长预期，抬高长期利率公允水平。相比之下，大规模投资级债券发行在定价当日虽对长期收益率有局部影响，但拉长观察窗口后影响减弱。研究不足以支持企业债供给成为美债收益率持续上行的累积压力。

此外，美国长期债务存量相对 GDP 总体指标年内保持稳定，私人持有美债占 GDP 的比重也大致稳定。财政路径虽有长期问题，但未出现足以解释本轮变化的重大转折。因此，AI 支出带来的增长和政策预期变化，比单纯发债规模更能解释当前利率走势。

Woofun AI 整理数据显示，当前 5y5y 美债远期利率约为 5.5%—5.6%，高于高盛 G10 模型估计的公允水平约 40—50 个基点。这意味着收益率偏高、债券价格偏低。

这一估值缺口与前述'年内涨幅中约 10—15 个基点无法解释'属不同口径，前者比较当前利率与模型公允水平，后者分解年内变动。高盛认为，更高的宏观不确定性及债券对冲价值减弱解释了部分额外补偿。投资者看重债券在股票下跌时的保护能力，但能源供给冲击可能同时推高通胀风险、压低股票估值并使债券价格下跌。股债同时承压时，债券组合分散价值下降，投资者要求更高收益率才愿持有。在曲线前端，市场隐含政策路径比调查预测高出约 40—50 个基点，其中约 25—30 个基点可由更高利率波动率和对冲价值变化解释。较长期限也出现类似动态：利率波动率上升，期限溢价增加，能源价格继续影响债券表现。这表明收益率上涨既包含对经济和政策的重新判断，也包含投资者对持有风险所要求补偿的变化。

技术面出现反转信号，主要源于基金持仓调整与负凸性对冲减弱。高盛估计，债券基金在抛售过程中持续降低久期敞口，相对于已明显低配。降低久期虽减少收益率上升时的损失，但也减少收益率回落时的价格收益。历史观察显示，当前低配程度已达到随后三至六个月收益率往往走低的水平。