UNI 溢价悬于 Robinhood：费用开关后，投机潮能否转化为持久估值？ - Woofun 研究院#资讯
UNI 溢价悬于 Robinhood：费用开关后，投机潮能否转化为持久估值？
核心要点
Uniswap借Robinhood链爆发，V4 Hook与许可池重塑代币化资产交易。费用开关未伤LP，UNI销毁加速，但需警惕Pumpfun与Aerodrome竞争，长期估值取决于投机向合规资产的转化。
据 Woofun AI 消息， 代币 的估值溢价正深度绑定于 链上的投机热潮，其核心命题在于：当费用开关正式激活后，由 Memecoin 和代币化股票驱动的短期流量，能否通过 V4 技术演进转化为支撑长期高估值的持久交易需求？
宏观监管环境的松动与零售端的冷热交替，共同构成了 Uniswap 当前的处境。Doshi 在《Uniswap's Two Sided Bet》一文中梳理了报告发布后一个月的关键进展：SEC 推出的'创新豁免'政策，正式为代币化美股通过 AMM 和流动性池进行交易打开了合规通道，而 Uniswap 凭借先发优势成为该赛道的主导交易层。
与此同时，传统金融巨头加速入局，三井住友银行与 Nethermind 宣布将在 Uniswap v4 上搭建面向日本投资者的合规交易场所，目标于 2027 年中期上线。
然而，零售侧的市场情绪却出现降温迹象。Robinhood 生态内的 memecoin 热潮逐渐回落，UNI 价格较近期高点回撤逾 30%，且在收入连续五周下滑后，上周才刚刚止跌。
尽管势头放缓，按过去 30 天计算，UNI 的年化销毁规模仍高达约 9200 万美元。另有市场传闻称，Robinhood 计划推出九位数规模的资助与开发者激励计划，以巩固其生态地位。文中引用的报告数据与判断基准为 2025 年 9 月 12 日口径，读者在解读时需特别注意这一时效性背景。本报告旨在回答三个核心问题：Uniswap 能否借助 v4 的技术升级，将其在 Robinhood 上的先发优势转化为代币化资产带来的更持久交易量？费用开关对 UNI 持有者意味着什么，是否以牺牲流动性提供者（LP）的利益为代价？相较于同行，Uniswap 当前的估值处于何种合理区间？
在竞争白热化的去中心化交易所（DEX）市场中，Uniswap 展现出了罕见的韧性。回顾过去两年，其月度交易量大体维持在 400 亿至 600 亿美元之间；而在 2024 年底美国大选期间以及 2025 年夏天 DAT 行情爆发时，峰值曾短暂接近 1000 亿美元。
这种在剧烈波动中守住基本盘的能力，在上一轮周期中许多协议因活动迁移至新链或新应用而掉队的背景下显得尤为珍贵。Uniswap 并未重蹈覆辙，其策略是跟随用户流向，无论热点在哪里，它都试图占据主导地位。
尽管在全链交易量中的份额从 2024 年 1 月的 45% 下降至 2026 年 8 月的 29%，但近几个月数据显示该份额已开始回升，表明其市场份额的流失并非不可逆，而是随着多链格局的深化进行的结构性调整。
链上活动构成的变化，清晰地揭示了 Uniswap 跟随社区热度迁移的路径。以太坊仍然是其最大的交易量来源，但随着生态活动向外扩散，其占比已从 2024 年的 60% 降至 2026 年 8 月的 45%。 链是这一趋势的早期例证：2024 年 Base 仅贡献 Uniswap 总交易量的 1%，而如今这一比例已接近 10%。
尽管面临 的激烈竞争，Uniswap 依然在 Base 上稳固了脚跟。相比之下，Robinhood 链的增长更为迅猛。上线仅两个月，这条链就占据了 Uniswap 8 月交易量的 22%。在 8 月的最后一周，Robinhood 链上的日均交易量突破 10 亿美元，、AI 等代币创造的财富效应吸引了大量交易者和资金入场。这股投机热潮大量外溢至代币化股票领域，Memecoin 与股票的配对交易成为链上最主要的活动之一。8 月最后一天，代币化股票为 Uniswap 贡献了 2.2 亿美元交易量，其中 Robinhood 链占比高达 87%。Uniswap 拿下了 Robinhood 上 92% 的 DEX 交易量，几乎吞噬了整波行情。
如果 Robinhood 继续作为投机活动的中心，Uniswap 极有可能扮演类似 在 上的角色——无论哪个代币胜出，它都是主要的受益基础设施。就现阶段而言，Robinhood 是 Uniswap 短期增长最强劲的引擎。
V4 版本的推出为 Uniswap 打开了下一个市场空间。早期版本的 Uniswap 侧重于提升代币兑换的灵活性和 LP 资金效率，而 V4 更进一步，允许开发者通过 hook 机制直接为流动性池添加自定义逻辑。自 2025 年 2 月上线以来，v4 的采用率稳步上升，近几个月已超过 v3，占据 Uniswap 以太坊交易量的 54%。其他链的迁移速度相对较慢：Base 上 v4 占比为 12%，Robinhood 上为 27%。活动构成也呈现逐月大幅波动的特征。7 月，memecoin 和稳定币分别占 v4 交易量的 52% 和 29%；到了 8 月，memecoin 占比骤降至 8%。
目前，大部分 v4 活动仍来自普通池，多数月份里 hook 交易量仅占 v4 总量的 1% 左右，但在 8 月升至 14%。这一跳跃部分源于某些具有明显洗售迹象的池子，因此 8 月的激增数据需谨慎解读。
然而，稳定币的大规模迁移提供了最清晰的证据：一个主要资产品类正在向 v4 转移。稳定币之所以转向 V4，是因为这类交易对执行成本极其敏感，而 v4 擅长压缩成本。其费率设计灵活，支持超低费率池，主要稳定币对的费率约为 0.0005%–0.0008%，远低于 v3 最低费率档的 0.01%。
此外，v4 的单例架构和闪电记账功能，降低了跨多个池路由交易的成本，这对 Uniswap 路由器和外部聚合器极具吸引力。7 月约 40%、8 月约 20% 的 Uniswap 交易量经由这些渠道，其中大部分流向 v4。更低的费率和更便宜的路由，使稳定币成为首批大规模迁至 v4 的用例，而 hook 有望让 v4 超越常规的代币兑换功能。
开发者正在利用 Hook 构建多样化的应用生态。Hook 允许开发者自定义池子的收费机制、流动性管理和交易执行规则，过去需要单独构建协议才能实现的功能，现在可直接内建于 Uniswap 池中。在 MEV 内部化方面， 和 利用 v4 hook 捕获原本流向套利机器人的部分价值，并返还给 LP。Angstrom 在兑换时收取与 MEV 相关的费用，而 Kyber 则捕获套利利润并与流动性提供者分享。在动态费率方面， 根据市场状况调整费率——当波动上升、LP 承担更大风险时收费更高，并将部分费用导入协议自有流动性以加深池子。在代币发行领域， 使用 hook 管理代币发行、费用分成和 MEV 防护，同时以 Uniswap 作为交易层。应用专属市场方面， 将交易与链上生成艺术的创作绑定，使池子本身成为应用的一部分。
这种灵活性已开始体现在一批新的投机项目中。、 和 均利用 v4 hook 打造出与传统 AMM 截然不同的产品。 和 Pons v2 也在用 hook 构建 memecoin 与代币化股票的配对市场。
尽管这些项目仍处于早期阶段，尚未产生足以撬动 Uniswap 整体交易量的有机流量，但它们让 Uniswap 无需亲自构建每个应用，即可从新实验中受益。开发者带来产品和自定义逻辑，Uniswap 提供底层流动性层。
如果投机活动保持强劲，这些项目可能开始与传统 memecoin 争夺资金和注意力。但从长远来看，更大的机会在于将同样的灵活性应用于能支撑更持久交易需求的代币化资产。
合规前沿的探索集中于许可池、关联资产对与代币化股票交易。8 月，代币化资产占现货 DEX 交易量的 8%，但 Robinhood 上近期的增长仍大多与投机挂钩。要将早期活动转化为持久市场，必须围绕传统资产在流动性、合规和定价上的需求进行产品设计。V4 为 Uniswap 提供了多种应对方案。近期，Uniswap 借助 v4 hook 推出了许可池（Permissioned Pools）。这类池子允许在池层面直接执行合规规则，包括检查钱包是否被批准交易或提供流动性。这些控制对于代币化基金、股票和证券至关重要，因为发行方可能需要执行 KYC、投资者资格和转让限制。许可池使受监管资产能够获得链上流动性，同时保留必要的合规保障。、 等公司参与制定该标准，增强了这一模式的可信度。
如果更多受监管资产上链，许可池可能为 Uniswap 打开一个此前难以服务的新交易量来源。不过，随着资产上链增多，Uniswap 也需要足够的流动性，以确保投资者能高效交易。
此外，关联资产对的提出为降低无常损失提供了新思路。正如 @haydenzadams 近期所言，代币化资产不必仅与美元交易。股票可以与指数交易，黄金可以与白银交易。这些资产往往同向波动，相对价格的波动小于对美元的波动，从而降低被动 LP 的无常损失和专业做市商的对冲成本。投资者仍可通过 进出，因为路由是自动完成的。例如，一笔从 USDC 到的交易，可能先走深度较好的 USDC– 市场，再路由到英伟达–SPY 池。这样，每只股票不必都维持一个深度的美元市场。被动 LP 可以为关联资产对提供流动性，承担更小的相对价格偏离风险；专业做市商则聚焦于数量更少、承载大部分交易量的桥接池。
这一模式已在 Robinhood 上得到验证。9 月 1 日，代币化股票与 SPY 配对产生了近 2000 万美元交易量，许多交易直接在股票之间完成，不经过美元。早期高企的 APR 也说明，LP 在为这些市场播种时获得了不错的回报，尽管随着流动性涌入，收益可能会下降。这些市场目前大多使用普通 v4 池，未来 hook 可以加入动态费率，或在流动性闲置时将其投入借贷策略。
如果这能降低做市成本、帮助形成更深的池子，代币化资产就可能成为 v4 更持久的交易量来源。
尽管 Uniswap 拥有先发优势，但竞争格局中的链间轮动与 的订单簿威胁不容忽视。代币化股票的交易量在链间流转迅速：6 月大部分活动由 Solana 驱动，7、8 月 成为最大市场，此后随着 memecoin 与代币化股票之间的交易升温，Robinhood 份额上升。
这种轮动表明市场仍处于早期阶段，流动性跟随新币上线和用户活动移动，并未固定在某条链或某个场所。在 AMM 之外，Hyperliquid 可能成为 Uniswap 在代币化现货交易量上最强的对手之一。 近期在 HyperCore 上以原生现货市场形式推出了五只代币化股票和 ETF，包括 NVDAx、SPYx 和 QQQx。这些资产通过链上订单簿交易，具备可见的深度、限价单和价格时间优先规则。
这种结构对专业交易者而言比 AMM 更熟悉，尽管早期势头较慢——上线前 21 天，XStocks 在 Hyperliquid 上仅产生 700 万美元现货交易量。同期 Uniswap 处理了 16 亿美元股票交易量，先发优势明显。但 Hyperliquid 的威胁在于其围绕这些资产构建的整个平台生态。 测试网上的 star gating 功能，允许部署者将开仓或加仓限制在获批钱包。该功能目前仅适用于 HIP-3 市场，但它表明受监管运营方可以在部署者层面引入 KYC，同时让平台其余部分保持无需许可。
这可能成为 v4 hook 许可池之外的另一条合规路径。代币化现货资产还可以与 HIP-3 永续合约、 结果合约并存。交易者将能在同一个平台上买入资产、对冲、构建更复杂的策略，这种体验更接近一体化券商，而非独立交易所。现在断言赢家为时过早，领先地位已在多条链之间轮换，市场应当大到足以容纳多个场所。Uniswap 今天拥有流动性优势，但必须将早期交易量转化为更深的市场和更好的应用，才能守住领先地位。
变现机制的打通使得这轮增长对 UNI 的分量更重。多年来，Uniswap 处理着加密行业最大的交易量之一，却从未将交易费用分给协议，这一局面随费用开关的上线而改变。费用开关于 2025 年 12 月首次在以太坊主网的 v2 池和部分 v3 池上线。2026 年，它扩展到 BNB Chain、Base、 等链上剩余的 v2 和 v3 池。Uniswap 治理动作迅速，在 Robinhood 上线不到一个月后就激活协议费用，以变现这波活动激增。v4 上的费用则更有选择性地引入，从 7 月 27 日起覆盖普通池、连续清算拍卖池和聚合器 hook 池。
Woofun AI 整理数据显示，UNI 销毁规模随之抬升：每日销毁量已接近 60 万美元，8 月共销毁 930 万美元，其中 Robinhood 占 45%。推动 Uniswap 交易量走高的那股投机活动，成了 UNI 需求的主要来源。按 8 月销毁量年化，相当于约 1.116 亿美元的年度回购，按当前价格约合 1860 万枚 UNI，约占流通量的 3%。鉴于 Uniswap 的年度增长预算为 2000 万枚 UNI，按 8 月速度，销毁能抵消大部分、但并非全部新增排放。
关于费用开关是否伤害 LP 的争议，关键在于版本差异。对 v2 和 v3 池，协议费用从池子总费用中抽取，减少 LP 所得份额。但 V4 采用另一套公式：S = F + P − floor(F × P / 1,000,000)，其中 S 是交易者支付的总费用，F 是 LP 费用，P 是协议费用。最后一项是 LP 分成中唯一的扣减，且仅为取整量级。LP 保留几乎全部费用，交易者承担几乎全部 P。因此，v4 让 Uniswap 在不直接从 LP 手里拿走协议费的情况下变现活动，代价是交易者支付更多。
如果竞争场所执行更好，交易量仍可能外流。早期数据在 Base 链上提供了一个检验案例。费用开关上线后，Uniswap 在 Base 上的交易量从约 3.7 亿美元骤降至 2600 万美元。表面看，这似乎支持'更高费用赶走交易者'的说法。但流失的交易量大多非有机产生：费用开关前，六个交易者占 Uniswap Base 交易量的 90%，其中 53% 来自一个假的 OpenAI/USDC 交易对，两次兑换之间的中位时间仅 6 秒，符合高频洗售特征。
费用开关后，交易者兑换需承担一笔不流向 LP 的额外成本，运行该机器人变得无利可图，交易量随之骤降。因此，表面交易量的下降主要说明费用开关清除了那些能做出漂亮数字、却几乎不带来经济价值的活动，而非常规交易者抛弃了 Uniswap。自大部分费用开关在 7 月底上线以来，流动性也扛住了压力。Uniswap 主要链上的 TVL 随大盘一同上升，未流向竞争场所。
执行质量也在持续变好，不同交易规模下，原生资产对稳定币、稳定币对稳定币的价格冲击都有所下降，这两类合计约占 Uniswap 交易量的 70%。迄今为止，几乎没有证据表明费用开关让 LP 损失大到足以撤资，或让交易者拿到更差的价格。LP 留下，执行变好，Uniswap 也开始产生协议收入，这种三方共赢的情况在行业中很少见。
UNI 的高估值反映了市场对其主导地位的定价。Uniswap 的估值高于其他 DEX 以及多家头部创收协议的平均和收入倍数中位数。这一溢价可以理解：Uniswap 仍是主导性 DEX，在多个周期中守住了地位，如今又掌控着 Robinhood 上的大部分交易活动。类似地，HYPE、MORPHO、PUMP 等板块龙头，估值也远高于最接近的对手，市场通常会给拥有一定护城河的板块龙头更高倍数。短期内，UNI 仍将与 Robinhood 紧密绑定。Memecoin 和代币化股票活动推动了这条链近期的增长，而 Uniswap 拿下了它几乎全部 DEX 交易量。
如果 Robinhood 成为本轮周期主要的投机场所之一，UNI 应能继续受益。但反过来也成立：多数投机主题几个月后就会降温，Robinhood 活动回落会同时减少 Uniswap 的交易量和代币销毁。UNI 的溢价意味着，留给增长不及预期的空间更小。更长周期看，Uniswap 需要把投机带来的部分用户和流动性，引向更可持续的市场。代币化资产提供了最清晰的机会。近期活动已把股票以创纪录规模带上链，尽管其中大部分由 memecoin 与股票配对驱动。构建能在周末持续交易的深度股票市场，会让这些流动性更有用。用 hook 围绕同一批资产构建或整合借贷、期权等产品，可以帮助 Uniswap 与 Hyperliquid 正在推进的一体化体验竞争。
然而，风险依然存在。在我们看来，最大的风险是：它在 Robinhood 上的主导地位很可能招来竞争者。例如，如果投机活动保持强劲，Pumpfun 有财务动机把发行平台和 DEX 带到这条链上。过去 24 小时，Pons 和 Uniswap 各产生约 160 万美元收入，只比 Pumpfun 的 194 万美元略低。
如果 Pumpfun 能激励自家平台上的活动，Uniswap 可能丢掉目前捕获的部分活动。Aerodrome 是 EVM 生态里的另一重威胁。它计划中的 MetaDEX 03 扩张，可能为 Base 之外的 LP 提供另一个资金去处。 排放可能让它在大池上给出更高回报，从而更严格地检验 LP 在费用开关后是否还留在 Uniswap。
来自 Base 的早期证据令人鼓舞，真实交易量和 TVL 都稳住了，执行也在持续变好。但这些数据覆盖时间短，且早于 Aerodrome 新机制和 v3 的全面推出。结论是，Robinhood 把 Uniswap 重新带回链上投机的中心，其主导地位推动了交易量和 UNI 销毁，早期数据表明费用开关未实质性削弱流动性或执行质量。
我们的判断是，下一波投机将超出传统 memecoin，随着风险偏好回归，投资者在找更新、更具实验性的机会，其中许多项目围绕 v4 hook 构建。我们预计，hook 交易量会成为 v4 活动中大得多的部分，并成为 Uniswap 的新增长来源。长期看，更大的机会在于用同一套 hook 基础设施，为代币化资产构建更深的市场。Uniswap 能否把今天的实验变成持久的交易量，将最终决定 UNI 能否维持其当前的估值溢价。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
评论
暂无评论