大摩内存死神再发预警：2028 盈利悬崖将至

据 Woofun AI 消息，分析师 于 11 月 9 日发布最新研报，向内存行业发出严厉警告，核心聚焦于'2028 年盈利悬崖'风险。报告全面下调和 目标价，并将三星电子升为新首选股，取代此前领先的 SK 海力士。Shawn Kim 指出，市场担忧已从短期基本面转向长期可持续性，供给追赶需求的趋势正削弱内存增长动能。

Shawn Kim 并非首次在高景气阶段发出预警，其过往精准预测已使其在韩市场赢得'韩国半导体死神'绰号。2021 年 8 月，他发布《存储，凛冬将至》，准确预判了随后长达两年的半导体下行周期；2024 年 9 月，其关于 HBM 供过于可能性的报告，被视为当年三星和 SK 海力士股价急跌的导火索之一；2024 年 7 月 21 日，他再次警告 AI 驱动的存储狂欢接近拐点，内存合同价格预计第四季度见顶，随后两家股价再度急跌。此次报告延续了其一贯的审慎风格，在内存 AI 交易持续去泡沫化背景下，再次警示行业拐点临近。

目标价大幅下调源于对长期利润率假设的重构。Woofun AI 整理数据显示，SK 海力士目标价从 260 万韩元下调 38% 至 160 万韩元，对应 2027 年预期市净率约 1.8 倍，较当前参考价 113.2 万韩元仍有约 41% 上行空间，维持增持评级。三星电子普通股目标价从 38.1 万韩元下调 19% 至 30.9 万韩元，优先股从 30.48 万韩元下调至 24.72 万韩元，两者均维持增持，且三星普通股被升为新首选股。Shawn Kim 将 2035 年前 DRAM 长期可持续利润率假设从 60% 大幅下修，SK 海力士 2029-2035 年运营利润率均值下调至约 32%（接近 2010-2025 年历史均值 31%），三星下调至约 39%。

同时，HBM 相对普通 DRAM 溢价假设从 2029 年的 20 个百分点逐步收窄至 2033 年归零。尽管长期假设悲观，近期盈利预测因回购计划而上调：SK 海力士 2026-2028 年每股收益预测分别变动 -1%、+22%、+29%；三星分别上调 3%、16%、26%。

'2028 盈利悬崖'叙事由四大风险因素支撑。首先，供给响应快于预期，2027 年底新产能投产，中国供应商进入消费市场加剧定价压力。其次，2028 年数据中心建设延迟，将约 5GW 美国项目推迟至 2029 年，全球数据中心新增容量 2028 年增速从 21% 下调至 9%，2029 年反弹至 20%。

第三，BOM 成本约束限制需求，内存占 AI 服务器 BOM 成本约 60%，迫使买家将 96GB/128GB 降规格至 64GB RDIMM；NAND 现货价格两周下跌 20%，512Gb TLC 晶圆跌至 15 美元，较 3 月高点下跌 27-29%，低于 7-8 月低点。第四，HBM 溢价收窄，SK 海力士 HBM 运营利润率从 78-80% 下调至 70%，三星从 80% 下调至 65-72%。

估值方面， 远期市盈率从 26.3 倍腰斩至 13.4 倍，为互联网泡沫破裂以来最大幅度，而同期每股收益上升 24%。回顾 2000 年以来 11 次 SOX 下行周期，9 次由估值压缩驱动，仅 2000-2002 年和 2007-2008 年盈利下修超 50%。AI 供应链 EPS 修正广度自 2026 年 7 月峰值收窄，内存板块从 69% 降至 53%，AI 计算从 55% 降至 45%，网络从 54% 降至 40%，但仍为正值。