深度缩水 57.5%：Hyperliquid 长尾流动性危机

据 Woofun AI 消息， 曾引以为傲的长尾资产流动性优势正在动摇， 的深度分析揭示其订单簿深度显著变薄，小型做市商因机制挤压加速逃离，平台核心竞争力面临结构性逆转风险。

这一现象的根源可追溯至 2025 年 1011 事件后的市场余震，尽管当时业界普遍预期流动性会经历短暂收缩，但至今整个加密市场仍未完全恢复元气。近期，多位与 0d Labs 关系密切的交易员反馈，Hyperliquid 的竞争环境日益恶化，平台机制似乎正将优势向头部参与者倾斜。从 垄断读取优先费（Read Priority Fees），到高昂的手续费与 L1 网络拥堵让小型做市商（MM）苦不堪言，这些结构性问题引发了深入研究。为了厘清小型做市商生存环境恶化与平台流动性下降之间的因果关系，研究团队回顾了 Hyperliquid 早期凭借深厚长尾流动性建立的核心竞争优势，并试图通过数据验证这一优势是否正在丧失。

为建立客观的比较基准，研究选取了 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日期间，在 Hyperliquid、 和 均有交易且最大杠杆倍数低于 10 倍的 86 种资产作为长尾样本。在能够以 10 个基点（bps）为统一标准进行比较的 38 个市场中，Hyperliquid 的美元计价深度中位数下降了 82%，Binance 下降了 61%，OKX 则下降了 78%。

这一差距表明 Hyperliquid 的衰退速度远超行业平均水平。为了剔除代币价格下跌对美元计价深度的干扰，研究进一步计算了 Hyperliquid 相对于 Binance 的深度比值变化。在 5 个基点的范围内，该比值的中位数下降了 57.5%。

这意味着，即使观察同一种代币，Hyperliquid 相较于 Binance 也流失了过半的相对流动性。若模拟买入价值 1 万美元的资产，仅根据订单簿显示报价计算，Hyperliquid 的中位数交易成本为 5.21 个基点（即 5.21 美元），而 Binance 仅为 2.95 个基点（即 2.95 美元），且尚未计入手续费。

值得注意的是，Binance 的点差虽然相对扩大幅度更大，但其初始点差更窄，最终水平仍低于 Hyperliquid。

为了更精准地剥离价格因素，研究团队追踪了订单簿中的美元报价金额和代币数量。在固定 13 个采样日期的资产范围和观测时段下，5 个基点范围内的样本包含 63 个市场，更宽泛的前 20 个基点样本则包含 80 个市场。将 2025 年 11 月的数值统一设为 100 作为基准，一年之后，在 5 个基点范围内，以各市场中位数计算，美元深度指数仅剩约 13，代币数量指数则剩下约 28。这表明，即使剔除价格下跌影响，最接近中间价区域的挂单数量也大幅减少。

然而，若将记录在案的全部 20 档订单簿深度纳入统计，图景则截然不同：美元深度指数的中位数最终为 61，代币数量指数达到 127。这说明流动性并非完全消失，而是从最核心的交易价格区间（5 个基点内）撤退到了更远的位置，导致真正适合交易的流动性大幅稀缺。

深入分析过去 6 个月的数据发现，整体深度虽有改善，但主要集中在距离市场价格更远的区域。回顾过去一年的点差变化，Hyperliquid 的点差曾逐渐向其他平台靠拢，但近期趋势出现反转。通过将主账户与子账户归并为同一账户组，研究发现过去一年成交量最大的账户组所占做市商成交量份额中位数从 25.2% 降至 14.6%，排除了单一巨头垄断流量的假设。