HL 长尾流动性溃败：中小做市商离场，护城河还稳吗？

据 Woofun AI 消息， 曾引以为傲的长尾资产流动性优势正加速消退，其核心护城河面临严峻挑战。随着中小型做市商在费率结构、网络拥堵及优先权竞争的多重挤压下逐步退出，平台盘口深度显著劣于竞品，流动性向头部集中趋势不可逆转，甚至波及 预测市场生态的稳定性。

为厘清这一现象背后的结构性原因，研究团队依托 的交易业务积累，对过去一年半以上的完整订单簿数据进行了深度复盘。原本市场预期，流动性收紧仅会局限于 10.10 行情冲击的前后短暂阶段，但现实情况显示，整个加密市场始终未能从该冲击中恢复元气。

与此同时，行业反馈指出，在 Hyperliquid 开展做市交易的竞争压力急剧上升，收益资源不断向少数头部玩家倾斜。 等头部机构垄断了优先手续费，叠加 L1 公链频繁拥堵，导致中小型做市商举步维艰。为了验证中小做市商生存环境恶化与平台流动性下滑之间的因果关联，研究选取了同时在 Hyperliquid、、 上线，且最高杠杆不超过 10 倍的 86 个币种作为长尾样本池，统计周期覆盖 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日，旨在区分市场整体下行影响与 Hyperliquid 自身独有的结构性问题。

在深度对比分析中，Hyperliquid 的盘口深度跌幅显著高于主要竞品。在具备对比条件的 38 个交易对中，针对 1 万美元订单规模的测试显示，10 基点（bp）档位的盘口美元深度跌幅中位数，Hyperliquid 高达 82%，而币安为 61%，OKX 为 78%。

尽管代币价格下跌会直接压低美元计价的账面深度，但即便同步统计对应价位的代币挂单数量以排除币价波动干扰，差距依然显著。为单独测算相对竞争力的变化，研究逐个币种计算了 Hyperliquid 盘口深度与币安盘口深度的比值。在 5bp 档位，该比值的中位数下滑了 57.5%。

这意味着，即便对比同一种代币，Hyperliquid 相较于币安的流动性优势已经大幅削弱，且该比值为逐交易对独立计算，并非直接取两家平台的中位数相除，数据更具微观代表性。

交易成本的实测结果进一步凸显了 Hyperliquid 的劣势。若在后期样本区间内买入价值 1 万美元的标的，仅参考盘口挂单且不计手续费，Hyperliquid 的滑点中位数为 5.21 基点，而币安仅为 2.95 基点。即便是这样一笔规模不大的订单，交易成本差距也相当可观。

Woofun AI 整理数据显示，在涵盖 58 个长尾币种的热图对比中，多数币种在 Hyperliquid 上的 5bp 区间美元盘口深度同比跌幅显著大于币安和 OKX，仅少数币种实现正向增长。点差指标虽呈现币安同比增幅更高的表象，但鉴于币安初始点差基数更低，其最终表现依旧优于 Hyperliquid，这反映出 Hyperliquid 在基础交易成本上的结构性短板。

微观结构的演变揭示了近盘枯竭与远端修复的背离现象。针对'代币价格暴跌导致美元深度被动缩水'的质疑，研究同时跟踪了挂单对应的美元价值与代币数量。本组图表固定币种与观测时点，采集 13 组样本，其中 5bp 分组覆盖 63 个交易市场，范围更广的前 20 档深度分组覆盖 80 个交易市场。将 2025 年 11 月各市场数据设为基准值 100 后，时隔一年，在 5bp 档位，美元深度中位数仅剩 13，代币挂单数量中位数仅余 28。换言之，即便剔除代币下跌影响，贴近成交价的盘口挂单规模依旧大幅缩水。