回购破 6.4 亿创纪录，为何币价依旧跌跌不休？

据 Woofun AI 消息，加密协议代币回购支出达 6.4 亿美元（创纪录），进入主流财库策略，但价格未获稳定支撑。这一现象标志着回购从早期少数高收入协议的实验性手段，演变为涵盖底层链与顶级 DeFi 项目的标准化财务操作。

然而，资金流入并未转化为预期的价格动能，市场对此类财库策略的反应呈现出显著的冷淡态势，核心矛盾在于巨额支出与价格表现之间的脱节。这种脱节不仅挑战了传统的价值捕获叙事，更迫使行业重新审视代币经济学中需求创造与供给缩减的实际效力，尤其是在面对持续的市场抛压时，单纯的回购行为已难以独立支撑资产价值的重估。

从数据全景来看，回购活动的爆发式增长具有明显的阶段性与集中度特征。2025 年 8 月，协议每周回购金额约为 4000 万美元，其中 Hyperliquid 约占 2400 万美元，memecoin 发射平台 Pump.fun 贡献 1000 万美元。

这种高度集中的资金流向表明，首批大规模回购者主要依赖高额交易费用支撑其财库支出。Woofun AI 整理数据显示，CoinGecko 统计的 2025 年全年协议回购总额超过 14 亿美元，而 Tokenomist 提供的更细致数据指出，2025 年 1 月至 2026 年 7 月期间，27 个活跃代币的回购和销毁总量约为 188 亿美元。

值得注意的是，在这 188 亿美元中，销毁占比超过 80%，而直接回购（包括 HYPE 和 PUMP 等项目）接近 28 亿美元。这一结构差异揭示了行业在减少流通供应时的不同路径选择：多数项目倾向于通过销毁机制实现通缩，而非单纯持有回购代币。

这种从早期集中到全行业爆发的趋势，反映了协议对现金流管理的日益重视，但也暴露出回购规模与整体市场流动性之间的巨大落差。

核心矛盾在于回购规模与市场抛压的严重不匹配，以及代币结构性差异导致的供应未实际缩减。Generative Ventures 联合创始人 Lex Sokolin 指出，1 亿美元年回购对比 2000 万美元日交易量微不足道，代币回购创造的需求远低于抛售压力。Keyrock 研究员 Amir Hajian 进一步分析，解锁和持续排放可能削弱回购需求，且大多数代币持有者通过代币对协议现金流没有任何法律上的索取权，这与股票回购集中所有权的逻辑截然不同。Dragonfly 的 Rob Hadick 则强调，如果卖压超过买盘，市场价格就会下跌，回购无法逆转这一基本供需关系。

更关键的变量在于，代币回购并不必然导致供应减少。Tokenomist 调查了 11 个具有清晰链上数据的项目，发现只有少数会永久移除代币：Hyperliquid 将回购的 HYPE 代币销毁，Pump.fun 也将回购后的 PUMP 代币销毁；而 Jupiter 将回购代币放入信托，Aster 则将其返还给质押者。因此，Jupiter 和 Aster 都没有实际减少流通供应。在新发行代币中，仅 BNB 和 RAY 经历了实际的供应缩减。

这种机制上的碎片化使得回购对价格的支撑作用大打折扣，因为大部分回购代币并未真正退出流通领域，而是以其他形式继续存在于市场中，未能形成有效的通缩压力。

尽管巨头案例显示回购仍在延续，但估值逻辑与价格表现仍存疑。Hyperliquid 将每年超过 8 亿美元收入的约 99% 用于回购并销毁 HYPE，自 2024 年 11 月启动以来已从流通中移除约 13 亿美元。Pump.fun 将每赚到的 1 美元中的一半用于回购和销毁 PUMP，已销毁价值 4.42 亿美元的 PUMP 代币，占总供应量的 16% 以上。

这一模式正向蓝筹 DeFi 项目蔓延：Uniswap 在 2025 年 12 月的'UNIfication'投票中激活协议费，一次性销毁约 5.9 亿美元的 UNI；Aave 在 Aavenomics 3.0 框架下每年回购约 3000 万美元的 AAVE。Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 认为，代币越来越像股票一样基于收入进行估值，被低估的代币'估值可能翻倍甚至更多'。

然而，今年 1 月的一项分析显示，供应缩减并非总是与价格上涨相关，回购代币的市场表现依然不佳。这表明，尽管回购已成为行业成熟化的标志，但其对价格的驱动效应仍受制于更广泛的市场情绪与宏观因素，投资者需警惕将回购规模直接等同于价值增长的认知偏差。