代币化市场分化：合规与流动性成关键 - Woofun 研究院
#机构合规基础设施风险
代币化市场分化：合规与流动性成关键 核心要点 Pantera Capital发布2026年中报，揭示代币化市场结构性转变。非稳定币资产增长13.3%，但二级市场流动性高度分化。开放准入产品贡献99.8%交易量，Robinhood Chain零售分销初显成效，机构需聚焦合规基础设施。
据 Woofun AI 消息，
这一转变标志着行业从单纯的技术部署转向对实际经济效用和市场深度的深度挖掘，合规与流动性成为决定资产真实价值的两大关键变量。报告强调，虽然代币化资产的总价值持续扩大，但交易活跃度并未同步普及，不同资产类别和准入条件导致了截然不同的市场表现，这要求投资者和发行方更加精细地评估产品的预期用途与基础设施匹配度。
这种结构性分化不仅反映了市场成熟度的提升，也暴露了当前代币化生态在连接传统金融需求与链上技术能力之间的深层鸿沟，预示着未来竞争将集中在谁能提供更高效、更合规的市场接入方案。
值得注意的是，这一结论并非基于单一的宏观指标，而是通过对数百项资产、多个交易场所及借贷协议的微观数据分析得出，具有高度的实证支持。市场正在从'能否上链'的技术验证阶段，迈向'如何有效交易与融资'的经济验证阶段，这一过渡期的阵痛与机遇并存，为参与者提供了重新定位战略的关键窗口期。报告的五项主要发现涵盖了从衍生品需求、零售分销、准入条件影响、换手率差异到监管路径的全方位分析，为理解当前市场格局提供了清晰的框架。这些发现共同指向一个核心观点：代币化的真正潜力不在于将资产复制到区块链上，而在于改变这些资产的功能属性，使其能够在全球范围内分销、具备可交易的流动性、用作抵押品并接入可编程市场，从而根本性地提升金融资产的实用性。对于银行、资产管理公司和财富管理平台而言，这意味着需要开发新型的交易、投资和融资产品，以满足客户在链上环境下的多样化需求，同时确保符合日益复杂的监管要求。
这一过程不仅涉及技术集成，更关乎法律结构、运营流程和风险管理的全面重构。报告通过量化数据与定性分析相结合的方式，深入探讨了这些变化正在哪里出现，以及支持这些活动所需的基础设施要素。例如，链上股票衍生品的高交易量揭示了市场对价格敞口的强烈需求，而
同时，准入条件对二级市场流动性的决定性影响表明，开放转让是形成公开市场的前提，但并非充分条件，产品设计和投资者需求同样至关重要。此外，不同资产类别的换手率差异进一步说明，交易活跃度并非衡量代币化成功的通用指标，收益型资产可能更依赖可靠的赎回机制，而交易型资产则需要深度的市场做市支持。最后，监管进展与机构基础设施建设的互动关系显示，虽然全面立法尚未落定，但具体的豁免政策和行业实践正在为市场参与者提供可行的操作路径。这些发现共同描绘了一个复杂但充满机遇的市场图景，其中合规、流动性和资本效率将成为决定胜负的关键因素。机构需要灵活应对监管变化，同时投资于能够提升产品可用性和客户参与度的基础设施，以在即将到来的市场整合中占据有利地位。
这一结构性转变不仅是技术的演进，更是金融基础设施的重塑，其深远影响将在未来几年内逐步显现，重塑全球资产管理的格局。报告的最后部分还展望了未来趋势，包括 AI Agent 的参与、隐私基础设施的发展以及与传统金融的互操作性，这些新兴领域有望进一步拓展代币化资产的应用边界，为市场注入新的活力。总体而言，Pantera Capital 的中报为行业提供了一个全面而深入的视角，帮助参与者更好地理解当前市场的复杂性，并为未来的战略决策提供数据支持和方向指引。随着市场的不断成熟，那些能够率先解决合规与流动性难题的机构，有望在代币化革命的下一阶段中取得领先地位。
0 关注 # 开放准入产品为何占据代币化市场绝大部分交易量？# Robinhood Chain 在零售分销方面的成效具体体现在哪里？# 机构在代币化二级市场面临的主要合规挑战是什么？
这一过程需要跨学科的合作与创新，涉及技术、法律、金融和运营等多个领域，其成功与否将取决于各方能否有效协同，共同构建一个高效、透明且包容的代币化生态系统。报告的发布恰逢市场关键节点，其洞察对于理解当前动态和预测未来趋势具有重要参考价值。通过细致分析各项数据和市场表现，报告揭示了代币化市场从野蛮生长向规范发展的过渡特征，强调了基础设施建设和合规性的重要性。
这一转变不仅影响加密原生参与者，也深刻影响着传统金融机构的战略布局。随着更多资产类别的代币化和更多应用场景的探索，市场将更加多元化，竞争也将更加激烈。机构需要密切关注监管动态，及时调整策略，以确保在合规的前提下最大化市场机会。
同时，技术创新将继续推动市场发展，如多链部署、隐私保护和 AI 集成等，这些技术将进一步提升代币化资产的效用和吸引力。报告的数据和分析为这一进程提供了有力的佐证，帮助参与者更准确地把握市场脉搏。总之，代币化市场的结构性转变是一个复杂但必然的过程，其核心在于实现合规、流动性和资本效率的平衡。只有那些能够深刻理解这一平衡并有效执行的机构，才能在未来的市场中脱颖而出。报告的发布不仅是一次行业总结，更是一次战略警示，提醒所有参与者关注基本面，避免被短期的市场波动所迷惑。通过深入分析各项指标和市场表现，报告为行业提供了一个清晰的路线图，指引参与者走向更加成熟和可持续的发展阶段。
这一阶段的特征是更加注重质量而非数量，更加注重实效而非概念，更加注重合规而非投机。这种转变将有助于提升整个行业的信誉和稳定性，吸引更多传统资本进入，从而推动代币化市场走向主流。报告的最后部分还强调了跨机构合作的重要性，认为只有通过共同努力，才能构建一个真正高效和包容的代币化生态系统。
这一观点在当前市场环境下显得尤为重要，因为单个机构很难独自解决所有技术、法律和运营挑战。合作不仅有助于降低风险，还能加速创新，提升整体市场竞争力。因此，报告呼吁行业参与者加强沟通与合作，共同推动代币化市场的健康发展。
这一呼吁得到了广泛响应，许多机构已经开始探索合作模式，如联合开发基础设施、共享合规资源等。这些早期尝试显示出良好的前景，有望为未来的大规模合作奠定基础。总体而言，Pantera Capital 的中报是一份极具价值的行业文献，其深度和广度都为市场参与者提供了重要的参考。通过细致分析各项数据和市场表现，报告揭示了代币化市场从野蛮生长向规范发展的过渡特征，强调了基础设施建设和合规性的重要性。
这一呼吁得到了广泛响应，许多机构已经开始探索合作模式，如联合开发基础设施、共享合规资源等。这些早期尝试显示出良好的前景，有望为未来的大规模合作奠定基础。总体而言，Pantera Capital 的中报是一份极具价值的行业文献，其深度和广度都为市场参与者提供了重要的参考。在市场规模方面，追踪到的资产总数达到 671 项，总市值为 3,318 亿美元。其中，非稳定币资产在第一季度至第二季度期间增长了 13.3%，显示出强劲的增长势头。
这一增长主要得益于稳定币之外的各类资产，如国债、股票、信贷和商品等的代币化扩展。尽管稳定币规模略有下降，但其仍占据市场总价值的绝大部分，显示出其在代币化生态中的基础地位。非稳定币资产的增长表明，市场正在从单一的支付工具向更广泛的资产类别扩展，这为投资者提供了更多样化的选择。
同时，这也反映了发行方在产品设计和技术实现上的进步，使得更多类型的资产能够顺利上链并接受市场检验。这一趋势预计将在未来持续，随着监管环境的改善和基础设施的完善，更多传统资产将被代币化，进一步丰富市场供给。
然而，增长的同时也伴随着分化，不同资产类别的表现差异显著，这要求投资者更加谨慎地选择投资标的。报告通过详细的数据分析，揭示了这一分化背后的原因，包括准入条件、产品设计和市场需求等因素。这些因素共同作用，决定了各项资产的市场表现和流动性状况。因此，理解这些驱动因素对于制定有效的投资策略至关重要。报告还指出，虽然市场规模在扩大，但市场深度和流动性并未同步提升，这在一定程度上限制了市场的效率。特别是在许可型产品中，流动性匮乏问题尤为突出，这给投资者带来了较大的退出风险。因此，如何提升市场流动性，成为当前行业面临的主要挑战之一。报告提出了一些可能的解决方案，如引入做市商、优化产品设计等，但这些措施的实施需要时间和资源投入。
同时，监管政策的不确定性也给市场带来了额外的风险，机构需要在合规的前提下探索创新路径。总体而言，市场规模的增长为行业带来了新的机遇，但同时也提出了更高的要求，需要各方共同努力，构建一个更加健康和可持续的市场生态。在这一背景下，链上股票衍生品的需求异常旺盛，成为市场关注的焦点。数据显示，仅在 6 月份，
这一巨大的反差揭示了市场对价格敞口的强烈需求，投资者更倾向于通过衍生品来建立头寸，而不是直接持有底层代币化资产。这种偏好可能源于衍生品的高杠杆特性，允许投资者以较少的资金获得更大的市场暴露，同时也避免了直接持有代币可能面临的流动性和转让限制问题。
此外，永续合约没有到期日，提供了更灵活的交易体验，吸引了大量投机者和对冲者参与。然而，高交易量并不等同于高流动性或高参与度，杠杆和频繁调仓可以放大交易名义金额，但实际投入资金可能远小于此。因此，在评估市场活跃度时，需要区分名义交易量和实际资金规模。
尽管如此，这一数据仍然表明，代币化股票在衍生品市场中具有重要地位，其价格发现功能正在得到发挥。随着更多衍生品平台和产品的推出，这一趋势可能会进一步加强，推动代币化股票市场的进一步发展。
同时，这也对现货市场提出了挑战，如何提升现货流动性，以匹配衍生品市场的需求，成为发行方和交易场所需要解决的关键问题。报告指出，衍生品市场的发展可以为现货市场提供流动性支持，但也可能加剧价格波动，需要谨慎管理风险。总之，链上股票衍生品的高需求反映了市场对代币化资产的认可，但也揭示了当前市场结构的局限性，需要各方共同努力，提升整体市场效率。Robinhood Chain 的上线为代币化资产的零售分销提供了新的渠道，其早期表现显示出一定的潜力。
该链于 7 月 1 日公开主网上线，精选了包括
然而，早期结果显示，股票代币的实际资金规模、流动性和持仓仍较为集中。截至 8 月 3 日，202 个被追踪的 RWA 合约中，仅有 96 个已获得资金，且转账金额中位数仅为 0.0014 美元，显示大量小额交易可能来自机器人或测试活动，而非真正的经济参与。
此外，持仓高度集中，前十大转出地址贡献了 89.4% 的转账次数，约 1% 的持有人地址控制着 95.1% 的追踪资产价值。这表明，虽然平台覆盖面广，但大部分实际资金价值仍集中在少数产品和地址中。要将平台覆盖面转化为持续参与，需要的不只是增加产品数量，还需要提升产品吸引力、流动性和用户体验。Robinhood Chain 的案例表明，零售分销渠道具有巨大潜力，但需要时间培育市场，建立信任和规范交易行为。随着更多产品的上架和功能的完善，预计其市场表现将进一步改善，成为代币化资产分销的重要力量。
这一案例也为其他平台提供了参考，展示了如何通过技术集成和用户界面优化，吸引零售用户参与代币化市场。同时，也提醒发行方和交易场所，需要关注持仓集中度和交易真实性，避免市场操纵和风险积聚。总之，Robinhood Chain 的早期表现为代币化资产的零售化提供了宝贵的经验，预示着未来更多类似平台的出现，将进一步扩大代币化市场的用户基础。准入条件对二级市场流动性的决定性影响在报告中得到了充分证实。在 110 个单个价值至少为 1,000 万美元的非稳定币产品中，开放准入产品占总价值的 41%，却贡献了当月可观测现货交易量的 99.8%。相比之下，许可型产品占总价值的 59%，仅贡献了 0.2% 的交易量。
这一巨大的反差表明，开放转让是形成公开市场的前提条件。许可型产品通常对代币接收方设置身份或地址限制，导致代币只能在获准地址之间流转，无法进入普通的公开资金池，从而严重限制了交易机会和流动性。
然而，产品构成也在一定程度上影响了这一对比结果。许可型资产主要集中在以获取收益为目的的基金中，如利率类资产，这类资产本身就不是为频繁交易而设计，而是以持有和赎回为主要用途。因此，低交易量部分反映了产品设计的初衷，而不仅仅是准入条件的限制。
尽管如此，开放准入产品在股票类、大宗商品类等交易型资产中的主导地位，仍然证明了转让自由对市场活力的重要性。报告指出，转让限制可能缩小符合条件的买方和交易场所范围，导致市场深度不足。对于希望建立活跃二级市场的发行方而言，需要在合规的前提下，尽可能放宽转让限制，引入做市商和交易场所，以提升流动性。
同时，也需要考虑产品特性和目标投资者群体，避免盲目追求高流动性而忽视风险和合规要求。总之，准入条件是决定二级市场流动性的关键因素，但并非唯一因素，需要结合产品设计和市场需求综合考量。不同资产类别的换手率差异进一步揭示了流动性悖论。数据显示，股票类代币的月度现货换手率高达 204.6%，而利率类仅为 0.1%，大宗商品为 16.7%，信贷为 9.5%，私募基金为 9.4%。
这一差异表明，交易活跃度并非衡量代币化成功与否的通用指标。对于股票类代币，高换手率反映了其作为交易型资产的特性，市场深度和成交质量是评估重点。而对于利率类资产，低换手率则符合其作为收益型资产的定位，投资者更关注可靠赎回和收益稳定性，而非频繁交易。同样，信贷资产作为抵押品使用，其价值在于借贷活动和清算安排，而非现货交易频率。因此，评估代币化产品时，需要让指标与其预期用途相匹配。报告还通过估算出售 1,000 万美元资产所需的天数，直观展示了不同类别的流动性差异。在控制每日成交量为可观测日均现货交易量的 15% 的情况下，利率类产品约需要 126.5 天，股票类约需要 0.5 天，私募基金为 11.2 天，信贷为 4.9 天，大宗商品为 2.8 天。
这一估算不包括发行方赎回渠道，也未计入大额交易的价格冲击，但足以说明现货市场流动性的巨大差异。对于低换手率工具，交易场所的设计至关重要，自动做市商模式可能不适合，而询价成交、做市激励和发行方支持的赎回可能更有效。总之，换手率差异反映了资产特性和市场结构的多样性，要求投资者和发行方采取差异化的策略，以优化资本效率和风险控制。多链部署进展与持仓集中度分析显示，资产分布正在变得更加分散，但钱包持仓仍不均衡。
追踪到的非稳定币资产从 2023 年 1 月仅分布在 3 条链上，扩展至 2026 年 6 月的 23 条链。同期，最大一条链（
然而，持有人数量需要结合余额集中度一起解读。一个大额地址可能代表单一投资者、发行方或资金管理钱包，链上余额集中度与实际受益所有权的分布可能并不相同。在利率类资产中，最大持仓占该类别价值的比例从 89.3% 降至 18.6%，私募基金从 74.9% 降至 27.0%，显示出一定程度的分散化。但产品层面的例子说明，为什么需要同时检验持有人数量和集中度：Syrup
因此，报告提出，只有在一个产品拥有至少 1,000 个持有人地址，且前十大地址持有的供应量不超过 90% 时，才将其认定为持仓分散。根据这一标准，110 个产品中，只有 29 个同时通过两项筛选，约占四分之一，全部为开放准入产品。另有 18 个产品达到换手率门槛，但持仓较为集中；6 个产品持仓分散，但未达到换手率门槛。最大的一组包含 57 个低换手、持仓覆盖有限的产品，合计价值 152 亿美元，占样本总价值的 54.1%，却只产生了合计约 10 万美元的可观测现货交易量。
这表明，市场规模、活跃交易和广泛持有，并不会自然地同时出现，需要各方共同努力，推动三者协同发展。监管进展与机构基础设施建设路径方面，CLARITY 法案未能在 9 月 15 日的参议院程序中取得进展，美国更全面的市场结构立法仍未落定。
不过，美国证券交易委员会（SEC）于 9 月 17 日针对部分代币化股票交易场所和流动性提供方作出的有条件豁免，为进一步发展提供了一条具体路径。这些变化要求机构按产品分别制定方案：先确定可行的监管路径，再在这一范围内建设服务合格投资者的基础设施。对于交易型资产，这意味着引入符合资格的做市商，以及能够满足产品转让要求的交易场所；对于收益型基金，可靠赎回可能更值得优先考虑。在整体框架逐步完善的过程中，机构可以通过这些具体措施改善客户的参与渠道和产品可用性。
这一豁免政策虽然范围有限，但为市场参与者提供了明确的合规指引，有助于降低不确定性，促进投资。机构需要密切关注监管动态，及时调整策略，以确保在合规的前提下最大化市场机会。
同时，也需要加强与监管机构的沟通，推动更全面的立法进程，为市场长期发展创造有利环境。总之，监管进展与机构基础设施建设是相辅相成的，需要各方共同努力，构建一个合规、高效且包容的市场生态。RWA 抵押品融资与
其中包括 79 个
推动这一反弹的结构发生了明显变化，通过 MetaMorpho V1 提供的净资金在上半年持续收缩，而 Vault V2 从年初几乎为零，升至季度末占已识别 Vault 资金供给的约 92%。V2 的扩张超过了 V1 的收缩，显示出新技术架构的吸引力。在 Morpho 以 RWA 为抵押品的 Vault 资金供给中，信贷在上半年末占据主导地位。季度末，以私人信贷和消费信贷为抵押品的净资金供给约为 1.2 亿美元，其次是再保险约 4,400 万美元、美国国债约 1,200 万美元、股票及优先股约 900 万美元、大宗商品约 300 万美元。
这一数据表明，信贷资产在借贷市场中具有重要地位，其稳定性和收益性吸引了大量资金。资产被用作抵押品，并不意味着不再需要流动性。如果借款人违约，贷款人需要有可靠的方式出售或赎回抵押品。对于赎回期较长的资产，流动性提供方可以先垫付稳定币，再等待基金赎回回款。该提供方为这段等待期提供融资，并承担相应风险，因此，其资金能力和可靠性对借贷市场十分重要。
这一模式为代币化资产提供了新的价值实现途径，但也对流动性和风险管理提出了更高要求。总之，Morpho 的案例显示，代币化资产在借贷领域的应用正在深化，为市场参与者提供了新的投资机会和风险缓释工具。未来展望方面，Agent 参与、隐私基础设施与传统金融互操作性将成为关键趋势。
这一公告证明的是访问能力，并不能说明有多少 Agent 已投入资金，或完成了多少交易。更重要的信号在于架构：金融资产正以机器可读的形式向软件开放，软件能够发现这些资产并执行交易。支付层也在与资产层同步形成，互联网支付协议
上半年结束后，
代币化可以成为软件主导的商业活动的基础设施，让资金、所有权、权限、抵押品和结算，与 Agent 的活动处在同一个可编程环境中。机构市场需要隐私和共享基础设施，上半年末，
与此同时，
这一公告并不能证明市场已经运作，但展示了一种可能的方向：软件通过可编程市场购买、分配并结算自身所需的资源。同样的逻辑可以扩展至能源、数据访问和其他可计量资源。在代币化使用权能够对应真实可用的算力和可计量消耗之前，算力市场仍是一个值得观察的前沿领域。代币化基金接入传统分销网络，Ondo 旗下子公司
该网络处理美国超过 85% 的共同基金交易活动。加入 Fund/SERV 后，Oasis Pro Markets 接入了美国基金行业的核心运营基础设施，为代币化基金扩大规模并走向主流应用，补上了关键的一环。它无须再逐只基金建立定制连接，而是可以通过一个标准化接口，与基金公司、财富管理平台和服务提供方开展交易，并在账户级数据、交易确认、对账、基金分配、税务报告和监管报告等环节实现互操作。
这为 Ondo 代币化基金触达已接入该网络的传统基金分销商铺平了道路，也推动了 DTCC 所提出的支持代币化资产、促进传统与数字金融生态互操作的战略。投资者关注的是实际需求、流动性和可用的基础设施，在 Pantera 6 月举办的代币化线上研讨会上，参与者反复提出的问题包括：哪些资产有真实需求，许可型产品如何触达买方，以及流动性和实用基础设施将从何而来。这些问题对应着代币化仍需解决的实际差距。
发行一个代币，并不保证它会被交易、拥有广泛的持有人群体，或在借贷与结算中找到用途。隐私、共享基础设施和可编程访问，只有在帮助弥合这些差距时才有意义。评估 Agent 的资产访问，应看有实际资金支持的交易和重复使用，而不是符合条件的 Agent 数量。保密金融需要持续的存款和信贷流。DTCC 的工作需要在正式环境中实现资产转移，以及跨场所互操作。算力代币需要与真实产能相联系的使用，而不是仅凭公告推动发行。
如果这些系统能够带来持续、反复发生的经济活动，区块链就可以成为机构与自主软件之间的协调层。如果不能，代币化就仍主要是一种新的分销形式，而市场底层的运作方式几乎没有改变。机构的下一阶段机会在于，代币化可以通过多种方式扩大金融参与渠道：活跃的链上市场提供价格敞口，面向个人用户的平台分销代币化产品，借贷市场为代币化抵押品提供融资。这些用途，也对参与建设的机构提出了不同要求。收益型产品需要可靠赎回和高效服务；交易型资产需要有竞争力的成交条件和做市商支持；抵押品需要可靠估值、融资和清算安排。隐私与互操作性可以帮助机构跨场所提供这些服务，可编程访问则让服务对象从人扩展到软件。代币化的下一阶段，将通过把产品与这些实际用途连接起来实现。银行、资产管理公司和财富管理平台的机会，在于将区块链的分销能力和可编程性，与客户已经习惯并期待的市场基础设施结合。
这一呼吁得到了广泛响应，许多机构已经开始探索合作模式，如联合开发基础设施、共享合规资源等。这些早期尝试显示出良好的前景，有望为未来的大规模合作奠定基础。总体而言，Pantera Capital 的中报是一份极具价值的行业文献，其深度和广度都为市场参与者提供了重要的参考。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
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