L1 估值真相：资本存量博弈取代链上活跃度

据 Woofun AI 消息，L1 公链的定价逻辑正经历根本性重构，其本质已演变为存量资本争夺战中的货币类资产博弈。无论交易者聚焦于何种时间周期，L1 代币的价格走势均被 Beta 系数所主导，链上业务活跃度对估值的解释力显著衰退。

这一现象表明，市场不再将 L1 视为依靠手续费持续盈利的商业标的，而是将其定位为互相争夺存量资金的货币载体。

回归分析基础揭示了比特币在 L1 定价中的绝对主导地位。以比特币为解释变量，对各 L1 市值的月度对数涨跌幅进行回归分析，并引入原生代币口径收入、活跃地址、DEX 交易量、稳定币供应量四项链上指标。数据显示，比特币 Beta 本身就能解释 、、、、 这几条 L1 公链 4 周收益变动的 21%–65%。相比之下，新增协议收入、活跃地址等链上基本面因子仅能再多贡献 0–9 个百分点的解释力。

这种解释力的巨大落差，凸显了传统链上基本面指标在定价模型中的边缘化趋势。

以美元计价的指标往往美化基本面，因为手续费以原生代币结算，代币上涨时手续费对应的美元价值随之抬升，且 TVL 在很大程度上是原生代币的盯市估值。自 2022 年以来，各 L1 公链 4 周对数涨跌幅与市值的相关性显示，以美元计价的协议收入、TVL 和市值联动性最强，而原生代币口径收入、活跃地址、稳定币供给这类指标和市值的相关程度明显更低。最能体现协议收入与价值的脱节：Dencun 升级当周，以太坊过去 12 个月滚动协议收入为 33 亿美元；到 2025 年 8 月，该收入回落至 13 亿美元，降幅 60%，但市值走势截然相反，从 4600 亿美元攀升至 5400 亿美元。这是协议设计带来的结果，并非市场需求崩塌：Blob 手续费机制、Gas 上限上调，本身就是为压低 L1 区块空间的单价。2025 年这一轮上涨，核心驱动力来自现货 ETF 与上市企业国库资金的配置需求。

以太坊的市值与过去 12 个月滚动协议收入走势显著背离：2024 年 3 月至 2025 年 8 月 TTM 收入下滑 60%，市值反而上涨 16%；自 Dencun 升级后，收入累计下跌 88%，市值仅回落 39%。 则是收入与市值同步变动的典型案例。自 2023 年 1 月起，其滚动协议收入与市值同步增长约 15 倍，并在同一周见顶，峰值分别为 25 亿美元、1300 亿美元；之后两项指标同步回落至 4 亿美元、580 亿美元。Solana 是和以太坊形成对照的案例：自 2023 年 1 月起，其滚动 12 个月协议收入与市值同步上涨约 15 倍，并在 2025 年一同见顶回落（收入作为 12 个月滚动求和，走势略有滞后）。这两种极端模式表明，不同 L1 公链在资本叙事与基本面叙事之间呈现出截然不同的资产属性。

Woofun AI 整理数据显示，本文考察了活跃地址与 DEX 交易量。拉长完整周期来看，活跃地址和市值大致同向变化，Solana、 上这一特征尤为突出；但落到周度维度，二者的关联性明显减弱，经常出现大幅背离。自 2022 年 1 月以来，以太坊活跃地址增长 26%，市值反而下跌 34%；Solana 活跃地址增长 17 倍，市值却仅上涨 17%。各 L1 公链的周均活跃地址（彩色线）与市值（白色线）走势分化明显，二者并没有稳定同步的联动关系。DEX 交易量和市值的相关性高于活跃地址，这点在 Solana 上格外明显：二者自 2023 年低点同步回升、同步见顶。