L1 估值脱钩收入：Marc Arjoon 实证 TVL 与稳定币主导

据 Woofun AI 消息，特许金融分析师（CFA） 对主流 资产进行长时间序列回归分析，证实公链估值锚点已发生根本性转变。市场不再单纯依赖协议手续费收入（REV）、活跃地址数、DEX 交易量或网络效应定律来解释市值表现，而是发现短期内价格波动由比特币的 Beta 系数主导，长期估值则与总锁仓价值（TVL）及稳定币供应量高度相关，表明公链代币正被视作争夺流动性的货币资产，而非传统的现金流折现企业。

在短期定价机制层面，Layer 1 代币的交易表现本质取决于比特币的 Beta 系数。Marc Arjoon 对各 Layer 1 市值的月度对数变化与比特币进行回归分析，并引入以原生代币计价的真实协议收入（REV）、活跃地址数、DEX 交易量及稳定币供应量四个链上时间序列数据。深入分析显示，美元计价的指标往往美化基本面，因为代币价格上涨时，以原生代币支付的手续费在美元计价下显得更多，而总锁仓价值（TVL）在很大程度上仅是原生代币按市值计算的结果，导致原生代币计价的真实协议收入与美元计价出现显著脱节。

以太坊是真实协议收入（REV）与网络市值脱钩最明显的案例。在坎昆升级（Dencun）当周，以太坊过去 12 个月的累计真实协议收入为 1.2 亿美元，而到了 2025 年 8 月已降至 0.5 亿美元，降幅达 60%。

然而其市值却逆势上升，这并非真实需求崩溃，而是主动的政策设计选择。引入 Blob 费用和提高 Gas 上限旨在降低 Layer 1 的区块空间价格。2025 年以太坊价格的反弹，主要依赖于现货 ETF 以及上市公司财库的配置需求推动，显示出其估值逻辑已脱离单纯的链上收入驱动。

Woofun AI 整理数据显示， 则呈现协议收入与网络市值同频共振的典型特征。自 2023 年 1 月以来，Solana 过去 12 个月的协议收入与市值均增长了约 15 倍，并在同一周见顶，峰值分别为 1.2 亿美元和 800 亿美元。此后两项指标同步回落。相比之下， 等链表现不同。在活跃地址与交易量方面，Solana 和 TRON 在完整周期内呈现同向漂移，但周度级别关联性显著减弱。自 2022 年 1 月以来，以太坊活跃地址数增长了 26%，市值却下跌了 34%；Solana 活跃地址数增长了 17 倍，市值涨幅仅为 17%。DEX 交易量以美元计价，部分拟合度由代币价格波动贡献，随着代币化资产份额上升，这种关系需进一步检验。

梅特卡夫定律（Metcalfe's law）实测显示，网络价值接近地址数的平方根而非平方。将市值对活跃地址数拟合，以太坊弹性指数为 0.56，Solana 和 为 0.62。自 2016 年 1 月以来，比特币活跃地址数仅增长 1.3 倍，市值增长 252 倍；自 2018 年 2 月以来，以太坊活跃地址数增长 2.6 倍，市值增长 4.5 倍，活跃地址变化解释了 84% 的市值变动。在估值乘数检验中，梅特卡夫乘数、奥德利兹科乘数（Odlyzko）、NVT、Mcap/REV 等六种乘数均未稳定表现均值回归特征。唯有市值比协议收入（Mcap/REV）在以太坊和 TRON 上，处于低估值分位时能预测未来 13 周正回报，显示出一定的收入预测力。