SEC 五年豁免落地：许可制 AMM 试点美股代币化

据 Woofun AI 消息，美国证券交易委员会（SEC）于 9 月 17 日发布命令，正式批准为期五年的"创新豁免"，确立代币化证券交易场所（TSV）在许可制自动做市商（AMM）中试点交易代币化全美市场系统股票（NMS stocks）的合规框架。

这一监管定性标志着链上证券交易从灰色地带迈入有限度的合法化阶段，尽管其适用范围被严格限定在特定条件下，但为资本市场向代币化转型提供了首个明确的过渡性路径。

该豁免令的核心在于通过法律救济手段，暂时解除传统定义对新型交易模式的束缚。依据 1934 年《证券交易法》第 36(a)(1) 条赋予的豁免权，符合条件的 TSV 暂不被认定为第 3(a)(1) 条下的"交易所"，而向 AMM 池投入自营资金以提供流动性的主体，也暂不被视为第 3(a)(5) 条下的"交易商"。

然而，这种身份豁免并非无条件的自由，反欺诈与反操纵条款依然全面适用。在具体规则设计上，TSV 被定义为一种新类型的交易场所，其智能合约必须部署在公开、无需许可的分布式账本上，确保可审计与公开查阅，但参与者的进出实行严格的许可制。标的资产仅限于代币化 NMS 股票，且持有人必须享有与传统股票相同的分红和投票权利。主席 Paul Atkins 特别强调"No Synthetics"原则，明确排除仅提供价格敞口而无股东权利的合成代币。针对第三方代币化，命令引入了发行人否决权机制：TSV 上线此类标的前须书面通知发行人，并给予至少 30 天的反对期，若发行人反对则不得交易，沉默则视为默许。

此外，TSV 必须为美国主体，遵守 OFAC 制裁规定，仅允许符合准入标准的参与者交易，并与主上市交易所的停牌同步停止交易。委员 Mark Uyeda 补充了公开通知、账簿记录和技术安全要求，同时设定了可交易代码数量和成交量的上限，并按涨跌幅限制（LULD）进行分层校准。美元计价的成交数据，包括价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模及日成交量，须定期公开。市场监管部主任 Jamie Selway 指出，这是"为资本市场向代币化证券开放"的关键节点，部门已准备对接有意运营 TSV 的主体。

Woofun AI 整理数据显示，这一框架在放开美国主体、许可制参与者及公链上可审计 AMM 池的同时，严格卡死了合成股票代币、无许可任意进入的交易池以及将 TSV 永久化为交易所的可能性。

这一监管突破的背景是国会立法进程的受阻与 SEC 在法定权限内的主动探索。主席 Paul Atkins 将此举置于国会未能推进 CLARITY 法案的语境下，称"本周早些时候，国会未能推进 CLARITY 法案。因此今天，SEC 在法定权限内迈出重要一步。"他同时强调，这仅是过渡措施，"必须随后跟上持久的规则制定"。

这一路径延续了 SEC 过往处理新兴金融产品的策略，如货币市场基金、指数基金和 ETF，均是通过有范围的豁免试点，再逐步收成为常设规则。国会在《全国证券市场改进法》中扩大一般豁免权，正是为了在现行规则"用起来不对"时，能够将规则裁切以适应新形态。Atkins 将此举措与其任内启动的"Project Crypto"相联系，该项目约一年前启动，旨在让联邦证券法能够支撑市场向链上迁移。2026 年 3 月至 4 月，纳斯达克、纽交所等已获准在既有清算体系内进行代币化操作，但其路径仍经过 DTCC 等传统基础设施。业界随后寻求的是一条无需将 AMM 改造成传统交易所，也能进行上市股票链上二次交易的通道。

然而，这一进程在 5 月曾遭遇推迟，当时报道称因交易所等主体反对第三方合成代币，原定推出计划被按下暂停键。委员 Hester Peirce 在 X 上澄清，她"一直预期范围会很窄，只便利与投资者今天能在二级市场买到的同一标的股权的数字表征，而不是合成产品"。Superstate 创始人 Robert Leshner 当时对 The Block 表示，框架将聚焦于发行人主导的代币，以及由 SEC 注册机构提供的代币化权益。

立法侧几乎同时走完程序，众议院虽已通过 CLARITY Act，但参议院在 9 月 15 日的程序性表决中以 49 比 50 的结果，未达继续审议所需的 60 票。Atkins 次日表示，无论有无立法，SEC 都会在现有权力内行动，两天后豁免令正式落地。海外已有 Coinbase、Robinhood、Kraken 等在境外提供代币化股票服务，而美国境内，Robinhood 等模式与 AMC 的公开争执，将"只有价格暴露、没有投票和分红"的问题推向台前。

7 月，证券过户协会曾敦促将发行人授权写入门槛，17 日的命令正是沿此线收口：允许第三方代币化，但须穿透完整股东权利，并赋予发行人反对权。SEC 发言人对合成代币的未来未作承诺，仅称本次回应的是"在美国以合规方式做证券代币"的需求，"衍生品那一侧我们看到的兴趣很少"。

委员之间的分歧进一步揭示了此次豁免在 DeFi 边界上的模糊性与复杂性。Peirce 在其题为《Slumber Number》的声明中，借用普罗克拉斯提斯的床这一隐喻，强调不是按一张床改人，而是按睡觉的人改床。她指出，这是通向常设规则的中间步，旨在先观察链上与传统市场如何互动。对于行业更为敏感的一点，她明确表示："这项命令与去中心化金融无关。真正由自动软件驱动的去中心化系统，并不引发证券法最底层的那种担忧——你托付去办事的中介可能愚蠢、疏忽或被收买。投资者借助无需许可的智能合约做点对点交易，并不需要一项豁免。

"她还强调，委员会不会仅仅因为某主体援引豁免，就预先认定其为"交易所"或"交易商"；若某种模式本身能落进现行《证券交易法》，可能根本不必申请豁免。相比之下，Uyeda 更侧重于方法论，主张用代码数量、量能上限和公开成交数据将试点关进可观察的笼子，再决定长期规则，并点名欢迎带指标、案例、事故分析和实盘记录的评论。Uniswap 创始人 Hayden Adams 在 X 上评论称，对 AMM 而言，当天最重要的不是声明正文，而是 Peirce 的随附意见。

"不需要豁免"在他看来指的是普通的无许可 Uniswap；而豁免适用的是 Uniswap v4 上的许可制资金池，为资产和用户需要合规通道时提供了一条美国路径。他表示这将有助于 AMM 被采用，Uniswap 将提交评论信并提出改进建议。Coinbase 副董事长、前 SEC 官员 Ryan VanGrack 写道："如预期，清晰规则正在到来。今天的清晰来自 Atkins，而不是国会。"路透社提到，包括 Coinbase 在内的多家公司已表态，一旦规则允许，计划在美国推出代币化股票。

市场反响呈现出支持与保留意见并存的局面。支持者看到的是，AMM 和链上流动性池第一次被美国联邦证券监管以命令承认为可承载上市股票交易的机制。然而，保留意见同样清晰：许可制将匿名、无许可的证券交易挡在门外；合成代币没有获得"下一步怎么处理"的承诺；发行人否决权可能让最有交易需求的名字先缺席。Peirce 自己也承认，命令的有限性"可能让人打哈欠"——它本来就不是全市场通行证。

这一豁免令虽然在合规性上取得了突破，但其对匿名性和去中心化精神的限制，以及合成代币未来的不确定性，使得其并非一劳永逸的解决方案。它更像是一个实验性的沙盒，旨在通过有限的试点，收集数据并观察市场反应，为未来的持久规则制定提供依据。在这一过程中，监管机构、市场参与者和立法者之间的博弈将继续，而链上证券交易的最终形态，仍需在合规与创新之间寻找平衡。